神州數碼 

　　卡位優(yōu)勢愈發(fā)稀缺，AI算力業(yè)務(wù)全面突破 

　　投資要點(diǎn)： 　卡位優(yōu)勢愈發(fā)稀缺，厚積薄發(fā)承接客戶(hù)全維度產(chǎn)品需求。公司擁有完善的生態(tài)體系及分銷(xiāo)渠道網(wǎng)絡(luò )，與英偉達、華為、英特爾、希捷、戴爾、歐姆龍、銳捷、IBM等核心廠(chǎng)商保持長(cháng)期穩定合作；同時(shí)公司加速?lài)�產(chǎn)半導體的布局，相繼引入海思、長(cháng)鑫、京東方、華星光電等頭部品牌，并圍繞主控、存儲、屏和驅動(dòng)、分立器件四個(gè)品類(lèi)不斷完善微電子業(yè)務(wù)布局。公司分銷(xiāo)相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)持續保持市場(chǎng)份額的絕對領(lǐng)先地位。以此為基礎，公司堅持以“AI驅動(dòng)的數云融合”為核心戰略，全棧深化AI布局，推動(dòng)自有品牌及數云服務(wù)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2025年前三季度，公司AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入227億元，同比增長(cháng)80%。在貿易摩擦的背景之下，公司依托國內最為豐富的IT渠道和客戶(hù)資源、近10年的產(chǎn)品化經(jīng)驗，承接客戶(hù)全維度產(chǎn)品需求，卡位優(yōu)勢愈發(fā)稀缺。 　加速拓展算力基礎設施業(yè)務(wù)，AI算力業(yè)務(wù)正全面突破。AI基礎設施方面，神州鯤泰推出人工智能+產(chǎn)品矩陣及多款訓推服務(wù)器產(chǎn)品，廣泛適用于深度學(xué)習、模型開(kāi)發(fā)和AI訓練服務(wù)等多種場(chǎng)景。在運營(yíng)商領(lǐng)域，神州鯤泰智算服務(wù)器助力中國移動(dòng)（600941）構建網(wǎng)絡(luò )云資源池，實(shí)現資源虛擬化與敏捷調度；在金融領(lǐng)域，公司為中國人壽（601628）打造分布式云化多活數據中心；在教育領(lǐng)域，公司圍繞智慧校園建設，已在江蘇、寧夏、河南、四川等地部署定制化網(wǎng)絡(luò )方案；在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，公司正持續突破。2025年前三季度，公司自有品牌AI算力設備業(yè)務(wù)同比增長(cháng)54%；AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)20%；AI基礎組件、AI算力設備、AI智能終端等AI生態(tài)產(chǎn)品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)86%。 　全面戰略性向AI轉型，積極培育人工智能全生態(tài)業(yè)務(wù)。除算力基礎設施業(yè)務(wù)之外，公司積極布局AI多環(huán)節。軟件方面，“神州問(wèn)學(xué)企業(yè)級Agent中臺”聚焦企業(yè)知識治理與效率體系等方向完成多版本迭代，并在醫療醫藥、零售、高端制造等行業(yè)實(shí)現持續突破與收獲，項目覆蓋AI智能體、資產(chǎn)管理、數據合規及AI智能分析、生產(chǎn)制造、銷(xiāo)售陪練等多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，2025年前三季度，隨著(zhù)“神州問(wèn)學(xué)企業(yè)級Agent中臺”價(jià)值進(jìn)一步釋放，驅動(dòng)AI軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)120%。生態(tài)方面，除了與宇樹(shù)科技、智元機器人、云深處等多家具身智能廠(chǎng)商，以及主流GPU廠(chǎng)商展開(kāi)深度合作以外，公司也在國產(chǎn)算力適配、可信數據空間、數據跨境服務(wù)等方面與國內外一流生態(tài)伙伴展開(kāi)廣泛合作。 　盈利預測與投資建議：根據公司最新財報，調整公司盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為9.29/11.99/14.78億元，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)品迭代不及預期，行業(yè)進(jìn)展不及預期，需求不及預期。 

　　濰柴動(dòng)力 

　　濰柴動(dòng)力(000338.SZ，02338.HK)重大事項點(diǎn)評—SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展，新能源新引擎啟動(dòng) 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　公司與SOFC全球領(lǐng)軍企業(yè)希鋰斯簽訂授權合作協(xié)議，SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展。中期看，我們認為全球數據中心建設將維持高速增長(cháng)，測算2025-2030年全球數據中心用電需求的復合增速將達30%。SOFC具備高發(fā)電效率、低碳減排、布署速度快等特點(diǎn)，有望顯著(zhù)緩解數據中心的用電緊張，滲透率有望不斷提升。公司SOFC產(chǎn)品性能領(lǐng)先、已在國內示范項目量產(chǎn)，公司持續推動(dòng)傳統能源+新能源的“雙擎驅動(dòng)”發(fā)展戰略，SOFC業(yè)務(wù)有望成為公司新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展的重要驅動(dòng)力。我們調整公司2025/26/27年凈利潤預測為120億/137億/153億元，給予公司2026年15xPE估值，對應目標市值2070億元，對應目標價(jià)24元；對應港股目標價(jià)26港元，A+H股均維持“買(mǎi)入”評級。 

　　中鎢高新 

　　2025年第三季度報告點(diǎn)評：礦山并入與鎢價(jià)上行共振，業(yè)績(jì)實(shí)現高增 

　　事件：公司10月26日發(fā)布2025年三季度報告，前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入127.55億元，同比增長(cháng)13.39%；公司實(shí)現歸母凈利潤為8.46億元，同比增長(cháng)18.26%。同日，公司發(fā)布《關(guān)于收購遠景鎢業(yè)股權暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，擬現金收購鎢礦鎢業(yè)所持有的遠景鎢業(yè)99.9733%股權，交易價(jià)格為8.21億元(含稅)。 　點(diǎn)評： 　鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢持續顯現，全年業(yè)績(jì)高增可期 　2025年Q3，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為49.06億元，同比增加34.98%；公司實(shí)現歸母凈利潤為3.35億元，同比增長(cháng)36.53%；公司實(shí)現扣非凈利潤為2.97億元，同比增長(cháng)725.45%�？鄯莾衾麧櫢咴龅闹饕�原因系公司于2024年12月以發(fā)行股票及支付現金的方式購買(mǎi)柿竹園公司100%股權，并于12月并表。根據相關(guān)會(huì )計準則規定，柿竹園公司2024年度凈利潤應作為非經(jīng)常性損益列報。2025年Q3，公司利潤增長(cháng)主要受益于鎢價(jià)的持續上漲與公司鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的協(xié)同效應。 　擬收購遠景鎢業(yè)，優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)持續并入 　遠景鎢業(yè)是以鎢金屬礦采選為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，以鎢精礦的礦產(chǎn)品銷(xiāo)售為盈利來(lái)源，客戶(hù)主要為五礦集團內部企業(yè)。2024年，遠景鎢業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.11億元，凈利潤0.67億元。2025年1-5月，遠景鎢業(yè)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.42億元，凈利潤0.34億元。遠景鎢業(yè)目前保有鎢金屬量約15.45萬(wàn)噸，年產(chǎn)量約2600噸。目前，公司鎢精礦年產(chǎn)量為0.42萬(wàn)噸，預計到2027年，柿竹園公司完成技改，鎢精礦產(chǎn)量將新增約2000標噸/年，螢石產(chǎn)量將超過(guò)50萬(wàn)噸/年，鉬、鉍精礦產(chǎn)量也將同步提升。本次遠景鎢業(yè)并入公司，將顯著(zhù)提升公司鎢資源自給率，強化鎢產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力，增強公司抵御風(fēng)險的能力。 　鎢供需格局趨緊，助力鎢價(jià)維持高位運行 　供給端，全國鎢精礦產(chǎn)量整體呈下降趨勢。2025年全國鎢精礦(65%WO?)第一批開(kāi)采總量指標為5.8萬(wàn)噸，同比減少4000噸，降幅6.5%，供給收緊。需求端，下游應用領(lǐng)域前景開(kāi)闊，航天航空、AI、半導體與電子信息領(lǐng)域，硬質(zhì)合金、鎢粉及鈷粉需求提升。今年8月28日，八部門(mén)印發(fā)的《有色金屬行業(yè)穩增長(cháng)工作方案(2025—2026年)》提到，提升鎢硬質(zhì)合金等高端產(chǎn)品的應用水平，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級并帶動(dòng)下游需求的擴張。價(jià)格端，鎢精礦價(jià)格維持高位震蕩。截至2025年11月7日，國內黑鎢精礦(65%)和白鎢精礦(65%)價(jià)格分別為31.30萬(wàn)元/噸、31.20萬(wàn)元/噸，分別與年初上漲了118.88%、119.72%。整體來(lái)看，供需格局持續趨緊，鎢價(jià)中樞有望維持高位。 　數控刀片&硬質(zhì)合金保持領(lǐng)先地位，AI發(fā)展帶動(dòng)PCB工具需求激增 　2025上半年，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)量超0.75萬(wàn)噸，同比增長(cháng)超5%，總產(chǎn)量規模穩居全球第一；公司數控刀片產(chǎn)量6500萬(wàn)片，同比上升15%；公司IT工具產(chǎn)量4億支，同比增長(cháng)30%。PCB微鉆方面，中鎢高新（000657）旗下子公司金洲精工(簡(jiǎn)稱(chēng)“金州”)是全球PCB微鉆市場(chǎng)的主要供應商，專(zhuān)注于精密微型鉆頭及刀具的研發(fā)與生產(chǎn)，全球前20大PCB客戶(hù)覆蓋率超80%，同時(shí)加快推廣“碳騎士”HL系列，布局AI服務(wù)器高多層高速板高厚徑比微孔加工市場(chǎng)，鞏固微鉆領(lǐng)域領(lǐng)先地位；同時(shí)，金州公司加大PK系列在高端芯片FC-BGA封裝基板微孔加工中的推廣力度，提升市場(chǎng)份額。 　今年上半年，金洲公司月均產(chǎn)能維持在6000多萬(wàn)支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多萬(wàn)支，10月底將進(jìn)一步突破8000萬(wàn)支。今年7月，中鎢高新董事會(huì )已審議通過(guò)金洲公司微鉆產(chǎn)能擴產(chǎn)1.4億支的項目。 　盈利能力持續增強，期間費率大幅下降 　盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分別為22.07%(同比+0.85pct)和21.83%(同比+0.84pct)；公司凈利率分別為7.01%(同比+0.36pct)和7.30%(同比+0.44pct)。費用端，2025Q1-Q3，公司期間費用率呈下降趨勢，銷(xiāo)售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別為2.79%(同比-0.08pct)、4.25%(同比-0.36pct)、4.37%(同比-0.03pct)、0.40%(同比-0.22pct)。同期，公司研發(fā)費用為5.57億元，同比增長(cháng)12.73%。整體來(lái)看，公司盈利能力增強，費用管控成效明顯，研發(fā)投入穩步增加，經(jīng)營(yíng)質(zhì)效持續提升。 　投資建議與盈利預測 　優(yōu)質(zhì)礦山的不斷并入，逐步提升公司的鎢礦自給率。供給端，鎢礦開(kāi)采總量下降，鎢礦品位下降很難逆轉。需求端，未來(lái)隨著(zhù)航空航天、新能源汽車(chē)、光伏、電子信息等產(chǎn)業(yè)的持續發(fā)展，鎢需求量將保持穩定增長(cháng)。行業(yè)供需格局趨緊，鎢價(jià)或將維持高位。我們預計，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為11.83、14.54和16.30億元，當前股價(jià)對應PE分別為47.60、38.72和34.52倍，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險、鎢市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、高端硬質(zhì)合金技術(shù)研發(fā)風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險。 

　　視覺(jué)中國 

　　更新報告：投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，加速AI戰略轉型 

　　視覺(jué)中國（000681）2025年三季報顯示，公司前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.10億元(同比+0.30%)，歸母凈利潤7,431萬(wàn)元(同比-9.03%)，利潤端短期承壓主要受廣告行業(yè)周期性調整影響，但AI驅動(dòng)的創(chuàng )意定制業(yè)務(wù)收入已成為新的核心收入和利潤增長(cháng)點(diǎn)。公司核心邏輯在于依托海量版權數據壁壘(超7億合規內容)，加速向“AI智能+內容數據+應用場(chǎng)景”戰略轉型，通過(guò)投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，搶占多模態(tài)AI生態(tài)關(guān)鍵位置。短期業(yè)績(jì)雖承壓，但AI業(yè)務(wù)商業(yè)化落地提速，長(cháng)期增長(cháng)動(dòng)能明確。 　投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，加速AI戰略轉型。 　(1)硬件方向：公司戰略投資快手孵化的凌川科技(視頻類(lèi)芯片獨角獸)，其SL200芯片為國內首款集視頻編碼、AI推理及CPU于一體的ASIC芯片，已量產(chǎn)部署數萬(wàn)顆，支持36路高清視頻處理及萬(wàn)分之一超低故障率。下一代芯片計劃于2026年量產(chǎn)，重點(diǎn)拓展自動(dòng)駕駛、低空經(jīng)濟等邊緣計算場(chǎng)景，與公司多模態(tài)大模型訓練需求形成協(xié)同。 　(2)工具方向：參投生成式AI企業(yè)生數科技，合作開(kāi)發(fā)AI漫劇創(chuàng )作工具(如ViduQ2模型支持多主體動(dòng)態(tài)生成)，并孵化AI原生應用矩陣(如AiPPT.com單月訪(fǎng)問(wèn)量超2000萬(wàn))。公司通過(guò)SaaS化服務(wù)將AI工具賦能C端及中小B端用戶(hù)，提升創(chuàng )意效率。 　(3)其他布局：包括AI數據服務(wù)(與海天瑞聲等合作構建合規數據集)、創(chuàng )意定制平臺(服務(wù)榮耀、奔馳等客戶(hù))、AI媒資解決方案(助力文化數字化戰略)、AI賦能在視覺(jué)內容版權交易平臺(AI輔助創(chuàng )作作品交易額超2700萬(wàn)元，驗證商業(yè)化潛力)。 　公司計劃2026年發(fā)行H股赴港上市，旨在強化全球化布局、拓寬融資渠道以支持AI研發(fā)及海外市場(chǎng)拓展。 　為進(jìn)行全球化戰略布局，助力公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強公司在境外融資能力，進(jìn)一步提升公司的國際品牌形象，正在籌劃境外發(fā)行股份(H股)即香港聯(lián)交所上市事項。近期市場(chǎng)高度關(guān)注OpenAI的Sora模型，其視頻生成能力凸顯高質(zhì)量版權數據的剛需。視覺(jué)中國作為國內最大合規視覺(jué)內容平臺，與Getty等國際巨頭合作模式成熟，有望在A(yíng)I數據溯源、版權分成機制中受益。 　盈利預測與估值 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為8.4/9.5/10.3元，歸母凈利潤分別為1.21/1.47/1.68億元，對應P/E分別為129/105/93倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　宏觀(guān)經(jīng)濟不確定性風(fēng)險(公司廣告業(yè)務(wù)與經(jīng)濟景氣度高度正相關(guān))、技術(shù)迭代與競爭風(fēng)險、H股發(fā)行不確定性等風(fēng)險 

　　北新建材 

　　石膏板短期承壓，兩翼業(yè)務(wù)保持增長(cháng) 

　　事件描述 　2025年前3季度：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入199.05億元，同比下滑2.25%；歸屬凈利潤25.86億元，同比下滑17.77%，扣非凈利潤25.31億元，同比下滑17.52%。 　單3季度：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入63.47億元，同比下滑6.20%；歸屬凈利潤6.57億元，同比下滑29.47%，扣非凈利潤6.39億元，同比增長(cháng)29.79%。 　事件評論 　主業(yè)承壓，防水涂料有望保持增長(cháng)。公司前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入同比下滑2.25%，其中Q3收入下滑6.20%�？紤]到需求壓力較大，預計石膏板業(yè)務(wù)的價(jià)格以及銷(xiāo)量同比均有下滑；防水業(yè)務(wù)依靠公司的央企背景及資金優(yōu)勢等，預計收入有望保持增長(cháng)，繼續保持超額增長(cháng)α；涂料在嘉寶莉并表后借助公司渠道資源及央國企客戶(hù)對接優(yōu)勢，同樣取得增長(cháng)。 　石膏板價(jià)格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，較去年同期小幅下降約1.1個(gè)pct，單三季度毛利率為27.8%，較去年同期的30.1%下降2.3個(gè)pct。在地產(chǎn)整體承壓的大背景下，考慮到行業(yè)價(jià)格的下行，我們預計公司單3季度石膏板均價(jià)環(huán)比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整體看，石膏板行業(yè)盈利依然保持相對穩定水平，一定程度上顯示出公司在高市占率下的定價(jià)權。 　收入下滑或影響費率，整體控制依然較好。前3季度公司期間費用率14.3%，同升0.9個(gè)pct，其中銷(xiāo)售、管理費用率分別提升0.6、0.4個(gè)pct。其中Q3期間費用率16.2%，同升1.5個(gè)pct，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費用率分別提升0.5、1.0、0.3個(gè)pct。此外前3季度投資收益同比減少3342萬(wàn)元，主要因為理財減少等影響；信用減值損失增加5952萬(wàn)元，主要因為公司計提壞賬準備影響。 　Q3經(jīng)營(yíng)質(zhì)量向好。前3季度公司收現比82.8%，同比小幅下降3.4個(gè)pct，單3季度收現比96.3%，同比提升7.0個(gè)pct，在外部整體宏觀(guān)壓力背景下，公司依然維持了穩健的經(jīng)營(yíng)表現，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量表現優(yōu)異。前3季度凈現比為59.5%，同比下降26.5pct，單3季度凈現比為87.9%，同比提升16.4個(gè)pct。在外部整體宏觀(guān)壓力背景下，公司石膏板主業(yè)依然維持了穩健的經(jīng)營(yíng)表現，防水涂料相對增長(cháng)較快，或有所影響。 　短期承壓，中期成長(cháng)邏輯仍在。1)高市占率的定價(jià)權有望兌現。若需求企穩，公司石膏板毛利率有望修復，此外結構調整帶來(lái)的盈利中樞上行也在持續。2)品類(lèi)擴張，收并購有望加速。一是現有渠道資源變現，如板材等拓展，其銷(xiāo)售渠道和現有石膏板一致，有望快速放量；二是一體兩翼推進(jìn)，防水業(yè)務(wù)逆勢成長(cháng)，涂料業(yè)務(wù)貢獻增量，此外其他外延收并購也有望加速。預計2025、2026年業(yè)績(jì)33.4、39.5億，對應PE11.9、10.1倍。 　風(fēng)險提示 　1、地產(chǎn)竣工持續低預期； 　2、品類(lèi)擴張速度低預期。 

　　龍源電力 

　　補貼回款充沛現金流，裝機增長(cháng)平滑業(yè)績(jì)波動(dòng) 

　　事件：2025年1-9月，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入222.21億元，同比下降17.29%；實(shí)現歸母凈利潤43.93億元，同比下降21.02%；基本EPS為0.5255元/股，同比下降20.34%；加權平均ROE為5.88%，同比下降1.76個(gè)pct。Q3單季度公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入65.64億元，同比下降13.98%；實(shí)現歸母凈利潤10.18億元，同比下降38.19%。 　火電剝離致?tīng)I收承壓，補貼回款夯實(shí)現金流根基。營(yíng)收及利潤下滑主要由于1)本年1-9月不再包含火電收入。根據2024年財報，火電營(yíng)業(yè)收入57億元，占2024年總營(yíng)業(yè)收入的15.4%。2)平價(jià)風(fēng)電項目增加、參與市場(chǎng)化交易規模擴大等使得風(fēng)電電價(jià)下降；3)風(fēng)電平均利用小時(shí)數1511h，較去年同期下降95h。由于前三季度可再生電費補貼回款較上年同期大幅增加，公司經(jīng)營(yíng)現金流同比增長(cháng)53.33%，為主營(yíng)業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)提供有力的現金流支撐。 　新增裝機驅動(dòng)發(fā)電量同比增長(cháng)，Q3風(fēng)電電量環(huán)比收窄。前三季度，公司新增新能源裝機227.42萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電/光伏分別113.47/116.95萬(wàn)千瓦。前三季度，公司完成發(fā)電量565.47億千瓦時(shí)(yoy-0.53%)，剔除火電影響同比增長(cháng)13.81%，其中風(fēng)電發(fā)電量461.88億千瓦時(shí)(yoy+5.3%)，光伏發(fā)電量103.54億千瓦時(shí)(yoy+78.0%)。 　Q3單季度完成發(fā)電量168.94億千瓦時(shí)(yoy+0.77%，qoq-12.8%)，剔除火電影響同比增長(cháng)16.43%，其中風(fēng)電發(fā)電量126.85億千瓦時(shí)(yoy+3.33%，qoq-19.3%)，光伏發(fā)電量42.08億千瓦時(shí)(yoy+88.57%，qoq+15.6%)。 　投資建議：短期受火電業(yè)務(wù)剝離影響，但新能源核心業(yè)務(wù)增長(cháng)強勁；在建裝機持續推進(jìn)、集團資源注入預期為公司長(cháng)期發(fā)展注入動(dòng)力。我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入355.11、367.7，387.22億元，實(shí)現歸母凈利潤63.29、68.53、74.61億元，對應EPS為0.76、0.82、0.89元/股，對應PE為23.2X、21.4X、19.6X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：電力需求不及預期風(fēng)險、市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險、風(fēng)資源波動(dòng)與氣候風(fēng)險、技術(shù)迭代與資產(chǎn)效率風(fēng)險、項目建設與并網(wǎng)延期風(fēng)險。 

　　華帝股份 

　　華帝股份2025年三季報點(diǎn)評—收入下滑收窄，業(yè)績(jì)階段承壓 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　收入下滑收窄，業(yè)績(jì)階段承壓。25Q3隨著(zhù)國補逐漸退坡，公司收入高單位數下滑但環(huán)比收窄；利潤端，因行業(yè)競爭加劇疊加企業(yè)自補，盈利能力階段承壓。我們測算，當前公司股價(jià)對應2025E股息率為4.0%，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　橫店?yáng)|磁 

　　2025年三季報點(diǎn)評：鋰電磁材穩健發(fā)展，印尼雙反影響Q3短期量利 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司25年Q1-Q3營(yíng)收175.6億元，同比+29.3%，歸母凈利潤14.5億元，同比+56.8%，扣非凈利潤14.7億元，同比+65.6%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，歸母凈利率8.3%，同比+1.5pct；其中25年Q3營(yíng)收56.3億元，同環(huán)比+40.1%/-16.2%，歸母凈利潤4.3億元，同環(huán)比+51.98%/-23.1%，扣非凈利潤4億元，同環(huán)比+38.3%/-35.6%，毛利率17.5%，同環(huán)比+0.7pct/-1.8pct，歸母凈利率7.7%，同環(huán)比+0.5pct/-0.7pct。 　鋰電磁材穩健發(fā)展、印尼雙反影響短期出貨：(一)磁材鋰電：25Q1-Q3公司磁材產(chǎn)業(yè)龍頭地位穩固，在家電和汽車(chē)領(lǐng)域市占率持續提升。同時(shí)拓展多個(gè)磁材新品，在車(chē)載充電機OBC、AI服務(wù)器用PSU電源等領(lǐng)域出貨高速增長(cháng)。鋰電聚焦小動(dòng)力多領(lǐng)域應用市場(chǎng)，在高稼動(dòng)率下，保持了較好的市場(chǎng)拓展。(二)光伏：25年7月美國提交針對印尼、印度、老撾新一輪雙反調查申請，受此影響公司Q3光伏出貨環(huán)比下降，印尼電池出貨量略有所影響。當前雙反仍處調查階段，預計將于25Q4至26Q1發(fā)布初裁決定，海外電池產(chǎn)能仍相對緊缺、美國組件漲價(jià)，公司或有望獲較低稅率。 　費用環(huán)比提升、經(jīng)營(yíng)現金保持正流入：公司25年Q1-Q3期間費用7.8億，同比-28.7%，費用率4.5%，同比-3.6pct，其中Q3費用4.3億，同環(huán)比+32.1%/+175.3%，費用率7.6%，同環(huán)比-0.5pct/+5.3pct；25Q1-Q3經(jīng)營(yíng)現金29.9億，同比+147.3%，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現金流12.9億，同環(huán)比+1034.1%/+10.2%；25年Q1-Q3資本開(kāi)支11.4億元，同比+27.9%，其中Q3資本開(kāi)支3.3億元，同環(huán)比+35.1%/-33.4%；25年Q3末存貨49.7億元，較年初增加32.5%。 　盈利預測與投資評級：考慮到公司業(yè)務(wù)穩中向好，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測19.1/22.1/25.0億元，同比+5%/+16%/+13%，對應PE19/17/15倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策不及預期，競爭加劇等 

　　國軒高科 

　　扣非業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，固態(tài)電池進(jìn)展順暢 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，出貨穩定提升 　公司25年前三季度實(shí)現收入295.08億元，同比增長(cháng)17.21%；實(shí)現歸母凈利潤25.33億元，同比增長(cháng)514.35%。其中第三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入101.14億元，同比增長(cháng)20.68%，實(shí)現歸母凈利潤21.67億元，同比增長(cháng)1434.42%。歸母凈利潤大幅增長(cháng)主要系公司早期持有的奇瑞汽車(chē)股份上市帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益�？鄢�該影響后，公司前三季度實(shí)現扣非歸母凈利潤0.85億元，同比+49.33%，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)。 　前三季度公司動(dòng)力及儲能總出貨量63GWh左右，其中動(dòng)力占比約70%，儲能出貨占比約30%。公司目前在產(chǎn)有效產(chǎn)能130GWh，到2027年規劃產(chǎn)能300GWh。 　動(dòng)力電池：新車(chē)型導入順暢，客戶(hù)結構優(yōu)化 　公司深耕高端汽車(chē)賽道，動(dòng)力電池出貨增長(cháng)強勁。以個(gè)性化解決方案為核心競爭力，對奇瑞星紀元、風(fēng)云系列、吉利銀河及零跑等多款高端車(chē)型實(shí)現量產(chǎn)交付。公司已為大眾旗下“與眾07”配套動(dòng)力電池，將開(kāi)啟對大眾的正式量產(chǎn)裝車(chē)。 　同時(shí)，公司商用車(chē)出貨量大幅增長(cháng)，重卡領(lǐng)域表現突出；與億航智能達成深度戰略合作，積極布局低空經(jīng)濟領(lǐng)域。 　儲能電池：下游需求空間廣闊，海外本土化生產(chǎn)實(shí)現突破 　受儲能136號文件影響，國內大儲市場(chǎng)持續增長(cháng)，需求空間廣闊，公司當前儲能電池訂單充足，公司正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲能產(chǎn)能擴建。2025年，公司發(fā)布“乾元智儲20MWh儲能電池系統”；ToC市場(chǎng)，Gendome系列便攜式移動(dòng)儲能設備在海外市場(chǎng)獲得高度關(guān)注。海外市場(chǎng)方面，公司旗下5MWh液冷儲能系統已在德國哥廷根基地實(shí)現本地化生產(chǎn)。 　固態(tài)電池進(jìn)展迅速，GWh量產(chǎn)將完成設計定型 　公司在固態(tài)電池領(lǐng)域取得突破，“金石全固態(tài)電池”能量密度達350Wh/kg，25年上半年金石全固態(tài)電池已實(shí)現中試線(xiàn)落地和內部裝車(chē)路測，目前已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)型設計工作，力爭今年年底前完成設計定型；“G垣準固態(tài)電池”能量密度達300Wh/kg，續航里程可達1,000公里，已具備量產(chǎn)能力。 　投資建議 　我們預計公司2025/2026/2027年歸母凈利潤分別為16.91/25.33/33.76億元(前值為16.91/25.21/33.63億元)，對應PE為47/32/24倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險；原材料波動(dòng)及存貨風(fēng)險；技術(shù)迭代和新興技術(shù)路線(xiàn)替代風(fēng)險；匯率變動(dòng)風(fēng)險。 

　　天康生物 

　　天康生物重大事項點(diǎn)評—養殖持續降本，優(yōu)質(zhì)收購穩步推進(jìn) 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　公司生豬穩步擴張，成本環(huán)比改善，其余業(yè)務(wù)穩健，收購羌都農牧進(jìn)一步增厚養殖產(chǎn)能�？紤]到9月底以來(lái)豬價(jià)下跌超預期以及2026年并購增量，我們下調2025年盈利預測，上調2026/2027年業(yè)績(jì)預測，我們預測公司2025-2027年EPS分別為0.19/0.67/1.51元(原預測為0.4/0.58/0.63元)，參考可比公司PB估值(新希望、唐人神（002567）2025年P(guān)B分別為2/1.25倍，均基于一致預期)，我們給予公司2025年1.6倍PB估值，上調目標價(jià)至10元，維持“買(mǎi)入”評級。