■ 郭磊
預(yù)計(jì)2026年GDP增長在5%左右。而在實(shí)際GDP增速大致穩(wěn)定的條件下，物價(jià)中樞和營收利潤率同步改善將帶來企業(yè)盈利增速和盈利廣度的上升。政策方面，2026年宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)以穩(wěn)定重大項(xiàng)目、助力增量消費(fèi)（883434）、釋放產(chǎn)業(yè)紅利、推動(dòng)房地產(chǎn)（881153）止跌回穩(wěn)的擴(kuò)內(nèi)需政策組合為主。宏觀環(huán)境的變化也會(huì)直接影響資產(chǎn)定價(jià)特征。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特.席勒在《敘事經(jīng)濟(jì)學(xué)》中曾提出關(guān)于“敘事”的框架，這種框架本質(zhì)上是將流行的宏大敘事視為驅(qū)動(dòng)微觀經(jīng)濟(jì)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)鍵變量。2025年，貴金屬（881169）、有色金屬（1B0819）、新興市場股票、全球科技類資產(chǎn)等表現(xiàn)領(lǐng)先，其背后正是圍繞著美元信用、黃金定價(jià)錨、AI科技革命、有色金屬（1B0819）“新原油”等一系列流行敘事展開。國內(nèi)資產(chǎn)一方面受到這些全球主流敘事的影響，另一方面也受到外需、“兩新”等基本面因素驅(qū)動(dòng)，高收益率資產(chǎn)主要集中在貴金屬（881169）、有色金屬（1B0819）、AI產(chǎn)業(yè)鏈、貿(mào)易、工程機(jī)械（881268）、能源（850101）設(shè)備等領(lǐng)域。
展望2026年，國內(nèi)外宏觀環(huán)境或?qū)⑴c2025年形成一定的“鏡像”關(guān)系。一方面，全球主流敘事預(yù)計(jì)趨于收斂。一是全球貿(mào)易環(huán)境不確定性下降，預(yù)計(jì)2026年全球關(guān)稅條件可能會(huì)保持短期平衡，維持美歐貿(mào)易協(xié)定、中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成基本共識的基本框架，全球貿(mào)易環(huán)境的波動(dòng)性或?qū)@著小于2025年。二是經(jīng)過2025年的集中定價(jià)后，美元空頭交易擁擠度下降，更易出現(xiàn)技術(shù)性反彈，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間的預(yù)期差也會(huì)助推這一趨勢，而這也將進(jìn)一步提升各國央行購金的靈活性。三是2026年AI資本開支面臨較高基數(shù)，資本市場為“愿景”單邊買單的意愿下降，全球相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)也已經(jīng)較為充分，有色金屬（1B0819）同樣庫存較高。另一方面，在PPI中樞好轉(zhuǎn)、“反內(nèi)卷”及“優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”的大方向下，國內(nèi)新興和傳統(tǒng)部門持續(xù)八個(gè)季度的景氣差值拉大的趨勢有望重新趨于緩和，從分化重回適度均衡。
具體來看，我們對2026年中國經(jīng)濟(jì)大致有四個(gè)判斷。
一是投資缺口將適度彌補(bǔ)，這一點(diǎn)概率較高。歷史上固定資產(chǎn)投資很少像2025年這樣負(fù)增長，2026年又是“十五五”規(guī)劃開局之年；經(jīng)濟(jì)大省2025年投資增速較低，在“挑大梁”的政策導(dǎo)向下，2026年預(yù)計(jì)有所修復(fù)，符合條件的省份逐步退出化債名單也有利于投資修復(fù)；2025年一季度化債前置，而四季度的廣義財(cái)政項(xiàng)目可能在2026年開年新開工，形成開工前置的格局。
從2025年前三季度看，制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)（881153）開發(fā)投資、其他占比分別為36.1%、29.5%、11.8%、22.6%。2026年假設(shè)制造業(yè)投資增速提升至5.8%，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速提升至5.5%，則整體固定資產(chǎn)投資增速大約在3.9%。
二是消費(fèi)（883434）有望趨于改善。2026年社零可能會(huì)繼續(xù)受國補(bǔ)類耐用品高基數(shù)約束；但服務(wù)類消費(fèi)（883434）2025年增速中等，在“十五五”規(guī)劃提升消費(fèi)（883434）率、落實(shí)帶薪錯(cuò)峰休假等政策方向下，2026年具有提高空間。因此，GDP口徑的消費(fèi)（883434）(居民人均消費(fèi)（883434）支出)增速有望高于2025年。
三是出口預(yù)計(jì)仍不會(huì)差。2024年以來，出口基本面存在幾大支撐。歐美財(cái)政擴(kuò)張與降息背景下，存在“名義增長紅利”對需求的支撐；在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的背景下，非洲、拉美、東南亞（513730）、東歐等地區(qū)存在一定的“工業(yè)化紅利”，帶動(dòng)了對中國機(jī)械設(shè)備和工業(yè)中間品的需求；中國的產(chǎn)業(yè)升級帶來了一定的“高端產(chǎn)品紅利”，包括汽車、船舶、集成電路（885756）、新能源（850101）產(chǎn)品等增速較高，對出口形成帶動(dòng)。
四是政策將著力穩(wěn)定房地產(chǎn)（881153）市場。主要基于兩點(diǎn)判斷。一是金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后，租金收益率的支撐能夠更有效；二是政策將擇時(shí)補(bǔ)上地產(chǎn)止跌回穩(wěn)這最后一塊短板，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能夠適度緩和。政策空間包括清理“不合理限制性措施”、推動(dòng)房貸利率下行等。
基于上述四個(gè)判斷，我們對2026年經(jīng)濟(jì)的推演是，“實(shí)際GDP增長大致穩(wěn)定、名義GDP增長初步修復(fù)”，預(yù)計(jì)全年GDP增長在5%左右。而在實(shí)際GDP增速大致穩(wěn)定的條件下，物價(jià)中樞和營收利潤率同步改善，將帶來企業(yè)盈利增速的提升和盈利廣度的拓展。政策方面，2026年宏觀經(jīng)濟(jì)政策預(yù)計(jì)以穩(wěn)定重大項(xiàng)目、助力增量消費(fèi)（883434）、釋放產(chǎn)業(yè)紅利、推動(dòng)房地產(chǎn)（881153）止跌回穩(wěn)的擴(kuò)內(nèi)需政策組合為主。
宏觀環(huán)境的變化也會(huì)直接影響資產(chǎn)定價(jià)特征。
股票方面，幾乎每一輪牛市中，市場都會(huì)預(yù)期“牛市第二階段”，而“牛市第二階段”能否成立取決于兩個(gè)條件。一是總體估值并未過度走高；二是企業(yè)盈利需要形成有效支撐。從這兩個(gè)條件看，具備一定的有利因素?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2026年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)盈利增速將從2025年的3%左右上行至6.6%左右。2026年在權(quán)益市場整體估值存在約束的背景下，預(yù)計(jì)盈利能力對股價(jià)的影響會(huì)有所上升。需要關(guān)注提升“消費(fèi)（883434）率”的政策行動(dòng)對于消費(fèi)（883434）行業(yè)的影響；豬周期（883436）、CPI和PPI中樞回升對于價(jià)格敏感型行業(yè)的影響；經(jīng)濟(jì)大省固定投資修復(fù)對于建筑產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的影響；“十五五”規(guī)劃新型能源（850101）體系建設(shè)對于新能源（850101）產(chǎn)業(yè)鏈的影響。
商品方面，2026年隨著敘事收斂和美元對應(yīng)的金融條件收斂，商品定價(jià)將從遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)近結(jié)合，真實(shí)需求的影響力上升。對于內(nèi)需定價(jià)商品來說，以建筑業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)為代表的基本面走勢仍是一個(gè)關(guān)鍵。從螺紋鋼價(jià)格來看，本輪中期走勢仍同步于建筑業(yè)調(diào)整周期（883436）。此外，2026年還有兩條線索值得關(guān)注。一是“反內(nèi)卷”。2025年下半年煤炭（850105）價(jià)格反彈，“反內(nèi)卷”背景下啟動(dòng)核查超產(chǎn)政策是重要背景之一。在“反內(nèi)卷”政策繼續(xù)推進(jìn)的背景下，2026年其他內(nèi)需定價(jià)商品是否會(huì)有類似價(jià)格拐點(diǎn)值得觀察；二是出口市場。2025年前10個(gè)月，鋼坯出口量同比增長157%、水泥（884060）及水泥（884060）熟料出口額同比增長51.1%。在南方國家工業(yè)化的大背景下，未來部分打開全球市場的上游產(chǎn)品，其出口表現(xiàn)有望好于內(nèi)需表現(xiàn)。
