魯泰A?
25年扣非利潤承壓，26年展望積極，戰(zhàn)略合作值得期待?
事件：魯泰紡織近期發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.70億元-6.30億元，比上年同期增長38.92%-53.54%，預(yù)計扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤3.7億元-4.3億元，比上年同期下降10.85%-23.29%。此外，公司近期發(fā)布公告，控股子公司轉(zhuǎn)讓天琴國際部分股權(quán)，引進(jìn)MF?France和FR?Japan為戰(zhàn)略投資者。MORROW?FASHION?SAS和FASTRETAILING?CO.,LTD.將分別以729.44萬美元的交易對價購買魯聯(lián)新材所持有的天琴國際各23.06%股權(quán)，合計轉(zhuǎn)讓46.12%股權(quán)，交易對價總計1,458.88萬美元。同時，MFFrance和FRJapan再分別以1,026.32萬美元、974.68萬美元增資天琴國際。交易完成后，天琴國際的注冊資本將變更為2,984.7691萬美元，MFFrance、FRJapan和魯聯(lián)新材對天琴國際的持股比例分別為34%、33%、33%。
公司2025年經(jīng)營業(yè)績承壓，投資收益增厚業(yè)績。公司25年歸母凈利潤大幅增長，主要原因是出售交易性金融資產(chǎn)獲得投資收益及所持有交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生公允價值變動等收益，產(chǎn)生了1.7億元非經(jīng)常性收益。公司25年扣非利潤下降10.85%-23.29%，表明主業(yè)經(jīng)營層面仍存在壓力。主要的原因系：1)25年二季度開始，美國加征關(guān)稅對公司訂單和報價影響明顯，我們推測四季度訂單仍未恢復(fù)至之前水平；2)四季度人民幣升值明顯，公司美元敞口較大(2025H1美元金融資產(chǎn)折算成人民幣約18.3億元)且公司采用中性的匯率策略，我們預(yù)計四季度匯兌損失較大影響經(jīng)營利潤。
面料專家+制造巨頭+品牌巨頭，戰(zhàn)略合作未來可期。本次魯泰轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)引入的戰(zhàn)略合作伙伴，其中之一是FastRetaiLIngCo.,Ltd.即迅銷（HK6288）集團(tuán)，是全球知名的服裝零售巨頭優(yōu)衣庫的母公司，也是魯泰A（000726）的長期戰(zhàn)略客戶，另一合作者江蘇晨風(fēng)是規(guī)模化、國際化的服裝生產(chǎn)商。本次交易完成后交易各方將充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢資源，共同推進(jìn)魯泰成衣業(yè)務(wù)發(fā)展，在業(yè)務(wù)合作、市場推廣等方面持續(xù)深化合作，實現(xiàn)合作共贏的發(fā)展目標(biāo)。
展望2026年公司主業(yè)積極向好，經(jīng)營性利潤有望迎來改善。公司對2026年有著比較積極的任務(wù)目標(biāo)。宏觀環(huán)境方面，全球宏觀經(jīng)濟走勢保持平穩(wěn)，隨著美國關(guān)稅政策的明確，海外客戶訂單持續(xù)恢復(fù)；公司層面，越南萬象項目產(chǎn)能釋放加快，銷量同步增長，2026年進(jìn)一步推動達(dá)產(chǎn)達(dá)效，國內(nèi)功能性面料項目有所減虧，目前已有較為穩(wěn)定的客戶群體，公司預(yù)計后續(xù)產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。
盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤為6.12/6.06/7.02億元，對應(yīng)PE分別為9.96X、10.07X、8.68X。
風(fēng)險提示：主業(yè)經(jīng)營受關(guān)稅及匯兌影響持續(xù)承壓；棉花等原材料價格大幅波動；戰(zhàn)略合作協(xié)同效應(yīng)不確定。
三一重工?
全球化龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，周期復(fù)蘇+體系優(yōu)勢共振上行?
投資要點
國內(nèi)外共振向上，重點關(guān)注海外行業(yè)景氣度復(fù)蘇：(1)復(fù)盤2025年：工程機械（881268）板塊國內(nèi)實現(xiàn)全面復(fù)蘇，出口溫和回暖；起重機等非挖設(shè)備銷量也明顯改善。國內(nèi)外需求共振向上、產(chǎn)能利用率提升及持續(xù)降本增效共同推動工程機械（881268）板塊盈利能力增強，國內(nèi)核心主機廠的銷售凈利率均顯著提升。(2)展望2026年：①國內(nèi)：根據(jù)周期（883436）更新替換理論，2025-2028年國內(nèi)挖機需求預(yù)計年均增長超20%，本輪周期（883436）預(yù)計至2028年見頂。但受資金到位影響，需求轉(zhuǎn)化為銷量的速度較緩，整體呈現(xiàn)溫和且持久的復(fù)蘇態(tài)勢。②出口：海外挖機銷量同樣存在周期（883436）擾動，核心擾動因素為美聯(lián)儲利率周期（883436）。我們判斷，在美聯(lián)儲降息周期（883436）下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期（883436），形成國內(nèi)外共振局面。
全球工程機械（881268）領(lǐng)軍企業(yè)，挖機支柱+多品類發(fā)展助力業(yè)績上行：三一重工（HK6031）以混凝土機械起家，逐步構(gòu)建以挖掘機為核心支柱的多元化產(chǎn)品體系，挖機、混凝土機械、起重機等主導(dǎo)品類長期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，核心業(yè)務(wù)收入占比接近80%，龍頭地位穩(wěn)固。公司依托長期技術(shù)積累、規(guī)模優(yōu)勢，在大挖、高端起重機、成套化裝備等領(lǐng)域不斷突破，產(chǎn)品性能已全面接軌國際一流水平。同時，公司堅持聚焦高毛利、高景氣度賽道，主動優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免低毛利業(yè)務(wù)拖累，推動整體盈利能力持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。在主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上，多品類協(xié)同放量有效平滑單一品類波動，為公司業(yè)績穩(wěn)健增長提供支撐。
產(chǎn)品+渠道+服務(wù)一體化，打造行業(yè)龍頭（883917）高壁壘：公司以挖掘機為核心，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在電動化、智能化、無人化等領(lǐng)域保持行業(yè)領(lǐng)先水平；渠道端通過參股經(jīng)銷商模式實現(xiàn)深度綁定，構(gòu)建高效率、高粘性的銷售網(wǎng)絡(luò)，顯著提升終端掌控力與抗周期（883436）能力；服務(wù)端依托ECC企業(yè)控制中心與CRM系統(tǒng)，持續(xù)縮短響應(yīng)時間、提升運維效率，推動服務(wù)由被動維修向提前預(yù)警維護(hù)升級。產(chǎn)品力、渠道力與服務(wù)力的深度協(xié)同，使公司在全球競爭中形成難以復(fù)制的綜合優(yōu)勢。參照卡特彼勒（CAT）發(fā)展路徑，隨著三一海外擴張持續(xù)深化，公司估值中樞有望穩(wěn)步上移。
盈利預(yù)測與投資評級：公司作為全球工程機械（881268）龍頭，挖機單品領(lǐng)先，海外業(yè)務(wù)持續(xù)放量，三大競爭壁壘不斷強化，有望充分受益本輪行業(yè)復(fù)蘇周期（883436）。我們維持公司2025–2027年歸母凈利潤為85/111/127億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為25/19/17倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：行業(yè)周期（883436）波動，基建、地產(chǎn)項目落地不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，地緣政治加劇風(fēng)險
新銳股份?
鎢價上漲主業(yè)釋放利潤彈性，并購鉆針資產(chǎn)切入PCB賽道?
投資要點
事件：新銳股份擬收購慧聯(lián)電子七成股權(quán)
2月11日晚，新銳股份（688257）公告，公司于2月11日與新鄉(xiāng)市慧聯(lián)電（UMC）子科技股份有限公司(簡稱“慧聯(lián)電（UMC）子”)及慧聯(lián)電（UMC）子主要股東深圳九日旭投資管理有限公司、徐梅花、李凌祥(主要股東)簽署框架協(xié)議，公司擬使用不超過7億元向慧聯(lián)電（UMC）子主要股東收購其持有的慧聯(lián)電（UMC）子70%股權(quán)，取得其控制權(quán)。
慧聯(lián)電（UMC）子作為國內(nèi)第四大PCB刀具企業(yè)。本次收購將進(jìn)一步完善新銳股份（688257）在硬質(zhì)合金領(lǐng)域的布局，有比較強的協(xié)同效應(yīng)
慧聯(lián)電子：PCB刀具細(xì)分領(lǐng)域龍頭
慧聯(lián)電（UMC）子作為國家級專精特新（885929）“小巨人”企業(yè)，深耕PCB刀具領(lǐng)域，具備極強的細(xì)分市場競爭力。公司綜合實力位居國內(nèi)第四，主營PCB銑刀與鉆針，年產(chǎn)能高達(dá)2億支。其中，銑刀業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘深厚，產(chǎn)銷量位列全球第一，確立了全球細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2025年公司實現(xiàn)營收3.3億元，凈利潤3900萬元。本次收購估值對價為25倍，體現(xiàn)了對其技術(shù)優(yōu)勢與成長性的認(rèn)可。
鎢價上漲驅(qū)動產(chǎn)品提價，低價庫存鎖定超額收益
受鎢價持續(xù)上行驅(qū)動，公司產(chǎn)品價格迎來顯著提升。作為硬質(zhì)合金的核心原料，鎢價已由25Q1的300-400元/kg飆升至目前的1400-1500元/kg。自去年三季度以來，刀具企業(yè)頻發(fā)漲價函，高端產(chǎn)品因技術(shù)壁壘更高，漲價幅度尤為顯著。
與此同時，公司通過提前囤積低價原材料并與礦企簽訂長協(xié)，有效鎖定了低價成本原材料。這導(dǎo)致企業(yè)在成本不變的情況下，售價大幅提升，從而使公司的利潤空間得到充分釋放。
盈利預(yù)測與投資評級：當(dāng)前鎢價持續(xù)高位運行，公司憑借低價庫存紅利與產(chǎn)品提價能力，盈利彈性顯著釋放；同時，收購慧聯(lián)電（UMC）子切入PCB刀具賽道，有望憑借其全球銑刀龍頭地位實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同與業(yè)績增厚。我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤為2.13(原值1.98)/4.08(原值2.48)/5.01(原值3.05)億元，當(dāng)前股價對應(yīng)動態(tài)PE分別為65/34/28倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：原材料成本波動風(fēng)險，AI算力建設(shè)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。
泰格醫(yī)藥?
臨床CRO龍頭，揚帆啟航新征程?
投資要點
摘要：國內(nèi)外創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度持續(xù)上行，臨床CRO需求也將持續(xù)擴容。國內(nèi)臨床CRO行業(yè)經(jīng)歷激烈的價格競爭，供給優(yōu)化，泰格醫(yī)藥（300347）龍頭市占率持續(xù)提升，新簽訂單加速，有望迎來量價齊升，業(yè)績修復(fù)增長潛力大。
國內(nèi)外創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度持續(xù)改善，疊加美元降息周期（883436）、創(chuàng)新藥（886015）出海（885840）浪潮延續(xù)等，臨床CRO行業(yè)需求有望持續(xù)擴容。根據(jù)Frost&SulLIvan，2024年全球醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率已超50%，預(yù)計2033年將提升至約65%，行業(yè)增長空間明確。國內(nèi)臨床CRO行業(yè)在經(jīng)歷2021-2022年企業(yè)數(shù)量快速擴張與同質(zhì)化競爭后，已進(jìn)入供給出清、格局優(yōu)化階段，行業(yè)集中度顯著提升。2019-2023年，泰格醫(yī)藥（300347）在中國臨床CRO市場份額由8.7%提升至12.8%，國產(chǎn)替代與頭部集中趨勢清晰，公司作為國內(nèi)臨床CRO龍頭有望充分受益于行業(yè)復(fù)蘇與份額提升雙重紅利。
泰格醫(yī)藥（300347）依托臨床CRO龍頭地位，CTS與CRLS業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，全球注冊申報、器械服務(wù)、藥物警戒、AI醫(yī)學(xué)翻譯及數(shù)字化臨床等核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。核心業(yè)務(wù)矩陣的多元化布局有效對沖行業(yè)周期（883436）波動風(fēng)險，進(jìn)一步拓寬盈利邊界。2024年新增FDA?IND項目39個、完成31項FDA?IND申報并獲臨床批件，彰顯了公司在海外注冊申報領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先實力。公司憑借全鏈條一體化服務(wù)能力、全球化布局、深度數(shù)字化賦能及優(yōu)質(zhì)臨床資源網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)構(gòu)筑核心壁壘，在行業(yè)供給出清、創(chuàng)新藥（886015）投融資回暖等的背景下，競爭優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固，龍頭地位持續(xù)夯實。
泰格醫(yī)藥（300347）龍頭優(yōu)勢顯著，國內(nèi)業(yè)務(wù)護(hù)城河持續(xù)強化，海外業(yè)務(wù)不斷擴張，伴隨行業(yè)景氣度上行，業(yè)績修復(fù)可期。公司以臨床CRO為核心，提供全流程、一站式新藥研發(fā)解決方案，核心競爭力持續(xù)強化：1)客戶粘性強：截止2025年11月新簽訂單中MNC、國內(nèi)pharma占比為25%、11%；2)項目經(jīng)驗與臨床資源豐富：覆蓋中國150+城市，合作中心超1100家；3)海外業(yè)務(wù)布局不斷完善，截至2025H1覆蓋全球33個國家，累計國際多中心臨床試驗(MRCT)項目150個。4)兼具規(guī)模與成本優(yōu)勢。當(dāng)前創(chuàng)新藥（886015）投融資景氣度上行，公司業(yè)績預(yù)告顯示2025年凈新增訂單同比增長13%-25%，增長環(huán)比提速。同時行業(yè)供給格局優(yōu)化，我們認(rèn)為公司將迎來量價齊升，業(yè)績修復(fù)高增長可期。
盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計2025-2027年營收71.29/80.19/93.27億元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；歸母凈利潤約11.14/13.57/18.17億元，同比+175%/22%/34%，對應(yīng)PE為47/39/29X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：研發(fā)投入不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。
利揚芯片?
高端測試產(chǎn)能持續(xù)擴張，“一體兩翼”布局鑄就長期競爭優(yōu)勢?
投資要點
利揚芯片（688135）是國內(nèi)獨立第三方專業(yè)芯片測試公司，專注于集成電路（885756）測試方案自研以及相關(guān)測試服務(wù)。公司成立于2010年，以測試方案開發(fā)為核心優(yōu)勢，為客戶提供CP測試以及FT測試服務(wù)。目前，公司已經(jīng)在5g（885556）通訊、計算類芯片、存儲、工業(yè)控制、傳感器（885946）、智能控制、生物識別、信息安全、北斗、汽車電子（885545）等新興產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域取得測試優(yōu)勢。利揚芯片（688135）2025年Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，較上一年同期增加23.11%。
高端化布局和長三角產(chǎn)能擴充帶來新動力，有望支撐公司業(yè)務(wù)繼續(xù)增長。(1)公司積極布局高端測試產(chǎn)能，滿足存量客戶及潛在客戶的測試產(chǎn)能需求。未來公司將加大力度繼續(xù)布局汽車電子（885545）、工業(yè)控制、高算力(CPU、GPU、AI等)、傳感器（885946）、存儲(Nor/Nand?Flash、DDR、HBM等)、智能物聯(lián)網(wǎng)（885312）、無人駕駛（885736）等領(lǐng)域的集成電路（885756）測試。(2)長期以來，一直將長三角乃至整個華東地區(qū)作為重要戰(zhàn)略目標(biāo)。公司地處華南地區(qū)，以子公司上海利揚創(chuàng)為切入點，積極在上海嘉定擴充產(chǎn)能，逐步搶占長三角部分市場。2020-2024年華東地區(qū)收入占比從8%提升至21%。
IC設(shè)計與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移齊驅(qū)，利揚測試主業(yè)一片藍(lán)海。根據(jù)CSIA數(shù)據(jù)，2023年IC設(shè)計業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模已占我國集成電路（885756）產(chǎn)業(yè)44.6%并呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，而IC設(shè)計作為測試行業(yè)的下游，其持續(xù)增長有望拉動測試行業(yè)發(fā)展。同時全球半導(dǎo)體（881121）產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷三次轉(zhuǎn)移，當(dāng)前大陸正承接產(chǎn)能。在此背景下，大陸第三方測試企業(yè)雖市場份額較小，但增速顯著高于臺灣龍頭公司，展現(xiàn)強勁增長潛力。產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)移共振，為以利揚芯片（688135）為代表的國內(nèi)測試企業(yè)打開廣闊發(fā)展空間。
打造“一體兩翼”格局，全產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)邊界。2024年度，公司為持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷強化核心競爭力，提出以集成電路（885756）測試為主體，以晶圓研磨切割為左翼，以全天候超寬光譜疊層圖像傳感芯片等技術(shù)服務(wù)”為右翼，旨在打造“一體兩翼”的戰(zhàn)略布局。左翼業(yè)務(wù)側(cè)：據(jù)2025年半年報，2025H1公司晶圓磨切相關(guān)營業(yè)收入較上年同期增長111.61%，隨著客戶不斷積累并實現(xiàn)量產(chǎn)，前期布局的產(chǎn)能逐漸釋放。右翼業(yè)務(wù)側(cè)：利揚芯片（688135）聯(lián)合疊鋮光電打造“TerraSight”已取得重大進(jìn)展。
盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司將在2025-2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.3/7.9/9.6億元，對應(yīng)PS分別為11/9/7倍，略高于行業(yè)可比公司平均水平?？紤]到公司第三方測試主業(yè)仍在穩(wěn)扎穩(wěn)打擴充產(chǎn)能以及拓展客戶，并且通過“一體兩翼”布局拓展業(yè)務(wù)邊界，在A股市場具有獨特性以及較強成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：高端測試需求不及預(yù)期的風(fēng)險、進(jìn)口設(shè)備依賴的風(fēng)險、公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營風(fēng)險
東方盛虹?
周期拐點已至，煉化新材料龍頭蓄勢待發(fā)?
投資要點
東方盛虹（000301）是全球領(lǐng)先的大煉化企業(yè)，核心依托1600萬噸/年盛虹煉化以及斯?fàn)柊钍?，在煉化、?span>能源（850101）新材料、聚酯化纖領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。公司形成了烯烴、芳烴“雙鏈”并延、協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，具備獨特的“油頭”“煤頭”“氣頭”多頭并舉的烯烴制取能力，是全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的化工（850102）綜合體。截至2025年底，公司產(chǎn)能情況：1)煉化業(yè)務(wù)：1600萬噸/年煉油能力、110萬噸/年乙烯、280萬噸/年P(guān)X、630萬噸/年P(guān)TA、190萬噸/年乙二醇等；2)新能源（850101）新材料業(yè)務(wù)：90萬噸/年EVA、10萬噸/年P(guān)OE、104萬噸/年丙烯腈、34萬噸/年MMA等。3)聚酯化纖業(yè)務(wù)：360萬噸/年滌綸長絲，產(chǎn)品以差別化DTY為主，其中再生聚酯纖維產(chǎn)能約60萬噸/年，位居全球首位。
煉化反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)，公司多個產(chǎn)品鏈條景氣度底部回升，公司潛力有望釋放。公司以油化比最優(yōu)的策略進(jìn)行可研設(shè)計，以乙烯及烯烴下游化工（850102）產(chǎn)品為主要產(chǎn)品方向，化工（850102）產(chǎn)品產(chǎn)出超過70%。1)成品油：國內(nèi)成品油裂解價差較為穩(wěn)定，公司成品油板塊毛利率長期保持20%以上，盈利水平優(yōu)異。2)化工（850102）品：我國芳烴、烯烴板塊反內(nèi)卷持續(xù)進(jìn)行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投產(chǎn)240萬噸/年P(guān)TA三期項目，項目采用行業(yè)最先進(jìn)的P8++技術(shù)，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源（850101）新材料領(lǐng)域，產(chǎn)品具有高附加值。另外，公司擁有60萬噸/年硫磺產(chǎn)能，作為煉廠的副產(chǎn)物，對公司的業(yè)績拉動較為明顯。
資本開支進(jìn)入尾聲，公司邁入收獲期：公司大部分裝置已經(jīng)按照前期規(guī)劃建成投產(chǎn)，尚有EVA、滌綸長絲等少量項目仍處于建設(shè)期，除此外暫時沒有其他新的大型項目建設(shè)規(guī)劃。我們預(yù)計未來公司資本開支會呈現(xiàn)逐步下降趨勢，隨著公司整體產(chǎn)品景氣度回暖，經(jīng)營水平值得期待。
盈利預(yù)測與投資評級：基于煉化行業(yè)反內(nèi)卷情況，以及公司產(chǎn)品投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為1262、1385、1420億元，同比增速分別為-8%、+10%、+3%；歸母凈利潤分別為1.4、35、45億元，2025年實現(xiàn)扭虧為盈、2026-2027年同比增速分別為+2507%、+27%；按2026年2月13日收盤價計算，對應(yīng)PE分別為613、24、18倍。我們看好公司資本開支進(jìn)入尾聲，EVA、POE等新材料進(jìn)入收獲期，且受益于煉化反內(nèi)卷的推進(jìn)，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險、行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期的風(fēng)險、主要原材料及產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險。
春風(fēng)動力?
極核接棒增長主引擎，全球結(jié)構(gòu)變化迎新驅(qū)動力?
公司深耕動力運動產(chǎn)業(yè)三十余年，已構(gòu)筑全地形車、燃油摩托車、電動兩輪車（885974）三大業(yè)務(wù)板塊，境內(nèi)外經(jīng)銷商渠道25H1已分別達(dá)2000余家，7000余家。公司核心價值在于其成熟的全球化產(chǎn)能布局、精準(zhǔn)的細(xì)分市場卡位以及極核電（885571）動業(yè)務(wù)的快速增長潛力。
電動兩輪車（885974）：極核銷量快速增長，高端智能定位迎盈利拐點。品牌避開低端低價紅海，堅持“油摩性能+智能科技”差異化高端定位，繼承母品牌油摩般車架調(diào)教，智能化水平躋身行業(yè)第一梯隊。渠道網(wǎng)點25H1已達(dá)1500家規(guī)模，公司預(yù)計未來3年新增4900家，未來銷量增長疊加規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)測業(yè)務(wù)有望跨越盈虧平衡點。全地形車：存量博弈尋Alpha，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上&全球產(chǎn)能重構(gòu)。行業(yè)端北美市場消費（883434）偏好維持高價值UTV/SSV趨勢；公司端改變單一依賴ATV局面，新品U10PRO憑借性價比優(yōu)勢成功切入高端腹地，未來產(chǎn)品將逐漸從性價比平替轉(zhuǎn)向高價值驅(qū)動。墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡有效對沖關(guān)稅與地緣風(fēng)險，構(gòu)建有較強競爭力的供應(yīng)鏈體系。燃油摩托車：出口成為增長新動能，CFLIte戰(zhàn)略市場下沉。公司中大排量段產(chǎn)品力已獲市場認(rèn)可，國內(nèi)業(yè)務(wù)維持龍頭地位。針對境外東南亞（513730）及拉美等新興千萬級市場，公司推出CFLIte品牌實施技術(shù)下放低端工具車領(lǐng)域，有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。
近期募資動態(tài)：公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請于2025年12月30獲得證監(jiān)會同意批復(fù)。募集資金總額不超過人民幣21.79億元。用于1)產(chǎn)能擴建：年產(chǎn)300萬臺套摩托車、電動車及核心部件研產(chǎn)配套新建，14.59億元。2)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：4.50億元。3)信息化系統(tǒng)升級建設(shè)：1.20億元。4)補充流動資金：1.50億元。
盈利預(yù)測、估值和評級
我們預(yù)計公司未來三年營收196/245/296億元，同比+31%/25%/21%；期間費用率為14.8%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤17/21/25億元，同比+18%/20%/18%?？紤]到公司電動兩輪車（885974）業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，毛利率有望轉(zhuǎn)正；全地形車業(yè)務(wù)在高端UTV市場爆款高性價比產(chǎn)品持續(xù)放量；油摩業(yè)務(wù)境內(nèi)中大排量持續(xù)領(lǐng)先，海外小排量CFLITE逐漸放量，我們給予公司2026年21倍P/E，對應(yīng)目標(biāo)價287.03元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
美國貿(mào)易環(huán)境惡化及關(guān)稅政策變動風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；新品推廣與產(chǎn)品競爭不及預(yù)期風(fēng)險；控股股東減持股份及股價波動風(fēng)險。
探路者?
推出股權(quán)激勵，錨定業(yè)績高增目標(biāo)?
公司于2月13日發(fā)布股權(quán)激勵計劃公告，擬授予72位高管及核心骨干股票數(shù)量672.68萬股，占公司總股本的0.76%，對公司營收以及業(yè)績設(shè)定較高目標(biāo)，彰顯較強的發(fā)展信心。
經(jīng)營分析
發(fā)布股權(quán)激勵，錨定業(yè)績高增目標(biāo)。本次激勵計劃擬授予股票數(shù)量672.68萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.76%，授予對象為公司董事、高級管理人員、管理人員及核心技術(shù)人員等72人?？己四繕?biāo)分為公司績效和個人績效兩個部分，其中公司目標(biāo)分為營收/業(yè)績兩個部分，最高檔目標(biāo)為26-28年營收達(dá)22/25/30億元，同比增長54.49%/13.64%/20.00%；業(yè)績達(dá)1.70/2.50/3.00億元，同比增長73.47%/47.06%/20.00%(25年營收和業(yè)績?nèi)痤A(yù)測值)。第二檔目標(biāo)為26-28年營收達(dá)19.8/22.5/27.0億元，同比增長39.04%/13.64%/20.00%；業(yè)績達(dá)1.53/2.25/2.70億元，同比增長56.12%/47.06%/20.00%。最終股票解除比例取營收和業(yè)績達(dá)成率高值。本次激勵攤銷總費用為3791萬元，其中26-28年分別為1659/1358/648萬元。
新任董事長自21年入主后首次發(fā)布激勵，體現(xiàn)增長信心。1)此次股權(quán)激勵計劃為現(xiàn)任董事長李明自2021年入主公司以來首次發(fā)布，本次股權(quán)激勵計劃公布前公司公告定增計劃，董事長李明持股比例預(yù)計從13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，為本次股權(quán)激勵發(fā)布提供支撐。2)股權(quán)激勵高目標(biāo)疊加2025年12月收購行為彰顯強增長信心，預(yù)計公司未來增長驅(qū)動主要來源芯片板塊。充裕資金助力外延擴張，看好公司芯片賽道持續(xù)發(fā)力。公司25年12月收購前芯片業(yè)務(wù)聚焦筆記本電腦、miniled（885875）顯示及紅外成像等應(yīng)用領(lǐng)域，直接客戶為面板廠、LED（884095）顯示屏廠、背光模組廠等。收購的兩家芯片標(biāo)的其中貝特萊業(yè)務(wù)覆蓋智能終端、智能穿戴（885454）、筆記本電腦、智能家居（885478）等場景；上海通途業(yè)務(wù)覆蓋大、中、小尺寸的顯示場景，以及機器視覺（886002）、智能駕駛（516520）等新興場景。兩家公司的客戶包括電子OEM/ODM廠商、頭部消費電子（881124）品牌商等。公司此次股權(quán)激勵彰顯較強增長信心，看好公司芯片業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。
盈利預(yù)測、估值與評級
我們預(yù)計25-27年公司EPS分別為0.11/0.19/0.26元，對應(yīng)PE分別為123/74/53倍，25年12月公司收購貝特萊電子/上海通途有望進(jìn)一步增強公司芯片板塊實力，后續(xù)實控人大規(guī)模注資亦有望促進(jìn)芯片業(yè)務(wù)與戶外業(yè)務(wù)的發(fā)展，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)競爭加劇、芯片業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、定增落地進(jìn)度不及預(yù)期。
拓普集團(tuán)?
2025年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告點評：2025年收入同比增長，“機器人+車+液冷”協(xié)同發(fā)展未來可期?
投資要點
事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告。2025年，公司預(yù)計實現(xiàn)營收287.50~303.50億元，同比增長8.08~14.10%；歸母凈利潤預(yù)計為26.00~29.00億元，同比下降3.35%～13.35%；扣非歸母凈利潤預(yù)計為24.20~27.20億元，同比下降0.30%～11.30%。
2025Q4表現(xiàn)：以經(jīng)營業(yè)績預(yù)告推算可得公司25Q4預(yù)計實現(xiàn)營收78.22~94.22億元，同比增長7.91%~29.99%，環(huán)比下降2.15%~增長17.87%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤6.33~9.33億元，同比下降17.36%~增長21.77%，環(huán)比下降-5.68%~增長38.99%。
業(yè)績分析：1)收入層面，公司受益于Tier0.5級合作模式及九大系列產(chǎn)品布局，收入規(guī)模穩(wěn)定擴大，平臺型優(yōu)勢盡顯。2)利潤層面，公司2025年受原材料價格上行影響，毛利率出現(xiàn)下滑，疊加海外產(chǎn)能折舊攤銷等因素影響，公司2025年利潤未如預(yù)期增長。
2025Q4公司下游大客戶表現(xiàn)：1)美國A客戶Q4銷量為41.82萬輛，同/環(huán)比分別-15.61%/-15.87%；2)吉利汽車（HK0175）Q4銷量為85.44萬輛，同/環(huán)比分別+24.39%/+12.27%；3)比亞迪（002594）Q4銷量為134.23萬輛，同/環(huán)比分別-11.94%/+20.47%；4)賽力斯（HK9927）新能源（850101）Q4銷量為15.42萬輛，同/環(huán)比分別+59.85%/+24.39%；5)理想汽車（LI）Q4銷量為10.92萬輛，同/環(huán)比-31.19%/+17.15%。
擬發(fā)行H股并于港股上市，A+H聯(lián)動發(fā)展：公司于2025年12月發(fā)布公告，宣布為加速推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，完善海外產(chǎn)能布局，正在籌劃發(fā)行境外股份(H股)并在香港聯(lián)交所上市事宜。
熱管理獲15億元訂單，國際市場再獲定點：1)25H1公司熱管理業(yè)務(wù)獲首批15億元訂單(含液冷、儲能（885921）、機器人等行業(yè))；液冷已向華為、A客戶、NVIDIA、Meta（META）等企業(yè)對接相關(guān)產(chǎn)品；2)25H1先后獲得寶馬X1全球車型及N-Car全球新能源（850101）平臺的產(chǎn)品定點。
盈利預(yù)測與投資評級：考慮到原材料上漲對公司毛利率的負(fù)面影響和和2026年1月車市需求不及預(yù)期的合理外推，我們維持對公司2025年歸母凈利潤為28.13億元的預(yù)期，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)期至34.05/43.37億元(前值為36.98/46.50億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)2025-2027年P(guān)E為44/37/29倍，考慮到公司熱管理訂單&新定點+人形機器人（886069）布局將為公司未來發(fā)展提供持續(xù)動力，我們?nèi)匀痪S持對公司的“買入”的評級。
風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；原材料價格波動。
江西銅業(yè)?
首次覆蓋報告：銅礦盈利能力提升，冶煉業(yè)務(wù)短期承壓?
報告要點：
銅全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯，助推業(yè)績快速增長
江西銅業(yè)（600362）的業(yè)務(wù)涵蓋了銅和黃金的采選、冶煉與加工；稀散金屬的提取與加工；硫化工（850102）以及貿(mào)易等領(lǐng)域，并且在銅以及相關(guān)有色金屬（1B0819）領(lǐng)域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化工（850102）生產(chǎn)基地。
2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3960.47億元，同比增長0.98%。2025年Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1390.88億元，同比增長14.09%。受銅價變動影響，第三季度增速加快，前三季度，公司營收穩(wěn)步增長。2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤60.23億元，同比增長20.85%。2025年Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤18.49億元，同比大幅增長35.20%。前三季度，公司凈利潤顯著增長主要因主產(chǎn)品價格變動驅(qū)動盈利提升。
2025年Q1-Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為62.88億元，同比增長1441.78%。前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善主要原因系經(jīng)營活動現(xiàn)金流出減少，公司運營效率提升與供應(yīng)鏈管理優(yōu)化。
資源儲備布局完善，產(chǎn)能優(yōu)勢突出
受供需格局變動影響，銅價或?qū)⒊掷m(xù)高位震蕩。截至2026年2月12日，銅現(xiàn)貨價為10.21萬元/噸，近一年價格上漲31.34%。公司為國內(nèi)最大的陰極銅供應(yīng)商，陰極銅產(chǎn)能已超200萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模穩(wěn)居國內(nèi)同業(yè)領(lǐng)先地位。2024年陰極銅產(chǎn)量達(dá)229.19萬噸(同比+9.28%)，有效產(chǎn)能得到充分釋放；2025年上半年，陰極銅產(chǎn)量實現(xiàn)119.54萬噸(同比+1.74%)。在銅價高位運行以及公司規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)加持下，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。
投資建議與盈利預(yù)測
公司海外資源布局持續(xù)推進(jìn)，公司是國內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一。自今年以來，供給端受全球大型銅礦不同程度的負(fù)面影響，需求端新能源汽車（885431）和傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求持續(xù)擴張，供需格局正邁入持續(xù)性短缺的新階段，銅價或?qū)⒈３指呶徽鹗?。我們預(yù)計，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為84.50、113.65、128.71億元，對應(yīng)PE分別為23.19、17.24和15.22倍，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示
宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，銅市場價格波動，供需格局變動影響。
