銀輪股份
國(guó)泰海通證券——深度報(bào)告：從車(chē)用到全場(chǎng)景，平臺(tái)型熱管理龍頭騰飛
維持增持評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至64.5元。公司從車(chē)用熱管理向全場(chǎng)景拓展，第三曲線業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。北美缺電帶來(lái)下游主備電源裝機(jī)加速，公司加速獲取電力（562350）設(shè)備訂單。公司海外工廠逐步扭虧為盈，全球化加速，調(diào)整公司2025-2027年EPS預(yù)測(cè)為1.07(-0.07)、1.50(+0.01)、1.99(+0.08)元。電力（562350）與算力共振，液冷需求爆發(fā)，數(shù)字能源（850101）進(jìn)入收獲期，積極布局機(jī)器人，打造成長(zhǎng)第四曲線，參考可比公司估值，給予公司2026年43倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至64.5元(原為49.02元)，維持增持評(píng)級(jí)。? 深耕汽車(chē)熱管理（885999）四十余年，全球化進(jìn)入加速期。公司在以換熱器產(chǎn)品為主的熱管理上積累深厚，抓住新能源汽車(chē)（885431）發(fā)展機(jī)遇，從零件向系統(tǒng)發(fā)展，不斷提升價(jià)值量，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)型熱管理公司躍遷。公司布局海外市場(chǎng)十余年，2023-2025年陸續(xù)實(shí)現(xiàn)海外各個(gè)工廠的扭虧為盈，海外經(jīng)營(yíng)順利，全球貿(mào)易摩擦背景下，加速海外訂單獲取，全球市場(chǎng)有望為汽車(chē)業(yè)務(wù)提供新增長(zhǎng)空間。? 北美缺電加劇，電力（562350）設(shè)備相關(guān)訂單不斷落地。北美算力投資擴(kuò)張，新建數(shù)據(jù)中心加劇北美電力（562350）短缺，北美主備電源電力（562350）設(shè)備裝機(jī)加速，GEV、西門(mén)子能源（850101）、三菱重工等頭部企業(yè)2026-2030年排產(chǎn)飽滿(mǎn)，卡特彼勒（CAT）計(jì)劃2030年前分批擴(kuò)產(chǎn)大型發(fā)動(dòng)機(jī)和工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。公司2024年首次獲取客戶(hù)訂單后不斷擴(kuò)張品類(lèi)，柴油發(fā)電機(jī)(備電)冷卻業(yè)務(wù)已進(jìn)入量產(chǎn)階段，2026年3月斬獲國(guó)際客戶(hù)燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣排放處理系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)，公司作為核心供應(yīng)商持續(xù)受益北美缺電機(jī)遇，相關(guān)訂單不斷落地，推動(dòng)公司收入業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。? AI液冷與機(jī)器人共振，三四增長(zhǎng)曲線打開(kāi)新空間。隨著高算力需求的爆發(fā)，芯片和數(shù)據(jù)中心熱管理從風(fēng)冷向液冷發(fā)展，智算中心低PUE政策約束下，液冷方案成為必選項(xiàng)。儲(chǔ)能（885921）、超充等領(lǐng)域的散熱要求提升，液冷技術(shù)的滲透率不斷提升。公司把握AI浪潮下多場(chǎng)景的液冷需求，數(shù)字能源（850101）第三增長(zhǎng)曲線步入收獲期。公司2024年成立機(jī)器人研究院，布局包括旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)模組、線性關(guān)節(jié)模組、靈巧手模組、熱管理模組等，著力打造第四成長(zhǎng)曲線。機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈量產(chǎn)拐點(diǎn)即將到來(lái)，公司全面布局具身智能，打開(kāi)中長(zhǎng)期發(fā)展的新空間。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)；新能源汽車(chē)（885431）需求下滑；全球貿(mào)易摩擦加劇；新業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期。
中國(guó)海油
光大證券——事件點(diǎn)評(píng)：增持體現(xiàn)大股東發(fā)展信心，地緣風(fēng)險(xiǎn)凸顯公司戰(zhàn)略?xún)r(jià)值
事件：公司發(fā)布《關(guān)于實(shí)際控制人增持公司股份進(jìn)展的公告》，截至2026年3月4日，中國(guó)海油（600938）集團(tuán)累計(jì)增持公司A股股份70萬(wàn)股，約占公司已發(fā)行股份總數(shù)的0.0015%，增持金額人民幣3001萬(wàn)元(不含稅費(fèi))；累計(jì)增持公司港股股份2430萬(wàn)股，約占公司已發(fā)行股份總數(shù)的0.0511%，增持金額人民幣3.73億元。? 點(diǎn)評(píng)：? 增持彰顯大股東對(duì)公司發(fā)展信心，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展前景。2025年4月9日，公司披露了《關(guān)于實(shí)際控制人增持公司股份計(jì)劃的公告》，公司實(shí)際控制人中國(guó)海油（600938）集團(tuán)擬自2025年4月8日起的12個(gè)月內(nèi)增持公司A股及H股股份，擬增持金額累計(jì)不少于人民幣20億元(含本數(shù))，不超過(guò)人民幣40億元(含本數(shù))。截至3月4日，公司已增持金額為4.03億元，已增持股份總數(shù)為2500萬(wàn)股。本次增持體現(xiàn)了中國(guó)海油（600938）集團(tuán)對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心，表明公司對(duì)資本市場(chǎng)的積極態(tài)度。? 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)油價(jià)上行，公司踐行增量降本之路長(zhǎng)期價(jià)值凸顯。當(dāng)前美伊沖突持續(xù)發(fā)酵，原油價(jià)格持續(xù)上漲，我們預(yù)計(jì)地緣政治不確定性將驅(qū)動(dòng)油價(jià)在中長(zhǎng)期內(nèi)保持高位運(yùn)行。公司油氣產(chǎn)量快速上行，2021-2024年公司原油產(chǎn)量CAGR為8.0%，天然氣（885430）產(chǎn)量CAGR為10.5%。公司25-27年遠(yuǎn)期產(chǎn)量增速計(jì)劃分別為5.9%、2.6%、3.8%，遠(yuǎn)期產(chǎn)量增速趨于穩(wěn)定。2024年，公司油氣當(dāng)量?jī)?chǔ)量為73億桶油當(dāng)量，儲(chǔ)量現(xiàn)金流價(jià)值仍被低估。25年前三季度公司桶油主要成本為27.35美元/桶，同比-2.8%，在國(guó)內(nèi)遠(yuǎn)低于中國(guó)石油（601857）、中國(guó)石化（600028），在海外低于埃克森美孚（XOM）、雪佛龍（CVX）和殼牌（SHEL），具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。公司將抓好新能源（850101）資源獲取和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)工作，推動(dòng)海上風(fēng)電（885641）發(fā)展與增儲(chǔ)上產(chǎn)同向發(fā)力，堅(jiān)持油氣與新能源（850101）融合發(fā)展，油氣綠色生產(chǎn)成效顯著。公司擔(dān)當(dāng)保障國(guó)家能源（850101）安全重任，踐行增量降本之路，積極推動(dòng)增儲(chǔ)上產(chǎn)，油氣并舉加速新能源（850101）轉(zhuǎn)型，戰(zhàn)略?xún)r(jià)值不斷提升，有望實(shí)現(xiàn)穿越油價(jià)周期（883436）的成長(zhǎng)。? 盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到25H2油價(jià)中樞低于我們預(yù)期，我們下調(diào)公司25年盈利預(yù)測(cè)，維持26-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為1254(下調(diào)9%)、1398、1443億元，折合EPS分別為2.64、2.94、3.04元/股。得益于優(yōu)秀的產(chǎn)量增長(zhǎng)和成本控制，公司有望充分受益于油價(jià)上漲彈性，我們維持對(duì)公司A股和H股的“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：油氣價(jià)格大幅波動(dòng)，勘探開(kāi)發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
比亞迪
中泰證券——閃充發(fā)布會(huì)點(diǎn)評(píng)：二代刀片和兆瓦閃充新技術(shù)亮相，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)新車(chē)周期及海外放量
事件：2026年3月5日，公司在深圳大運(yùn)中心體育（884258）館舉行“閃充中國(guó)改變世界”發(fā)布會(huì)并正式發(fā)布“第二代刀片電池及閃充技術(shù)”。該技術(shù)創(chuàng)造了全球量產(chǎn)車(chē)的最快充電速度紀(jì)錄：常溫情況從10%電量至70%電量只需5分鐘，而從10%電量到97%電量只用9分鐘即可；另外該技術(shù)在低溫情況下也具備非常優(yōu)異的表現(xiàn)，在零下30度場(chǎng)景下從20%電量充電至到97%電量，只比常溫多出3分鐘充電時(shí)間。? 2026年年底前建設(shè)2萬(wàn)座閃充站，配合新車(chē)節(jié)奏有望打開(kāi)國(guó)內(nèi)需求；技術(shù)發(fā)布會(huì)上公司也同步推出了搭載二代刀片電池和兆瓦閃充的新車(chē)型，如：仰望品牌的2026款仰望U7(售價(jià)65.8萬(wàn)元起)、2026款仰望U8(售價(jià)100.8萬(wàn)元起)、騰勢(shì)品牌的全新騰勢(shì)Z9GTEV(售價(jià)26.98萬(wàn)元~36.98萬(wàn)元)、方程豹品牌的鈦3閃充版和鈦7EV閃充版、王朝網(wǎng)的大唐和宋UltraEV(售價(jià)15.5萬(wàn)元~18.5萬(wàn)元)以及海洋網(wǎng)的2026款海獅06EV(售價(jià)15.99萬(wàn)元~17.99萬(wàn)元)、海豹07EV(售價(jià)16.99萬(wàn)元~18.99萬(wàn)元)和海洋旗艦轎車(chē)海豹08，正式開(kāi)啟了2026年的新車(chē)周期（883436）。此外，為了使購(gòu)車(chē)消費(fèi)（883434）者能盡快享受到新技術(shù)，比亞迪（002594）同步啟動(dòng)“閃充中國(guó)”戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)到今年年底建設(shè)落成20000座閃充站，實(shí)現(xiàn)一二線城市3公里內(nèi)、三四線城市5公里內(nèi)、五六線城市6公里內(nèi)就有閃充站，確保用戶(hù)在城區(qū)90%區(qū)域的5公里內(nèi)就能使用閃充服務(wù)，我們認(rèn)為新技術(shù)開(kāi)啟的新車(chē)發(fā)布周期（883436）有望持續(xù)打開(kāi)比亞迪（002594）國(guó)內(nèi)購(gòu)車(chē)需求。? 2026年向后展望，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)出口是公司長(zhǎng)邏輯最重要支撐；出口方面，公司進(jìn)一步加速自建船隊(duì)+海外工廠建設(shè)。運(yùn)力方面，2025年全年公司形成8艘滾裝船規(guī)模的船隊(duì)(均為7000/9200車(chē)位，合計(jì)運(yùn)力約6.5萬(wàn)輛，假設(shè)單船年運(yùn)輸5次對(duì)應(yīng)約32.5萬(wàn)輛運(yùn)能)；產(chǎn)能方面，此前烏茲別克斯坦、泰國(guó)工廠已經(jīng)投產(chǎn)，5月公司歐洲總部落地匈牙利，7月公司巴西乘用車(chē)（884099）工廠舉行首車(chē)下線儀式，8月公司官宣馬來(lái)西亞工廠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司海外產(chǎn)能有望持續(xù)向上。此前我們?cè)谏疃葓?bào)告《比亞迪（002594）深度研究系列(2)：復(fù)盤(pán)豐田成功有跡可循，海外拓展星辰大?？善凇分性鴱?fù)盤(pán)豐田出海（885840）歷程以此作為對(duì)比亞迪（002594）海外業(yè)務(wù)的研究參考：銷(xiāo)量維度，1990和1999年豐田日本國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量分別為250.4萬(wàn)輛和166.4萬(wàn)輛(-33.5%)，海外銷(xiāo)量分別為237.0萬(wàn)輛和305.8萬(wàn)輛(+29%)；業(yè)績(jī)維度，1990和1999年豐田整體凈利潤(rùn)4314.5億日元和4068.0億日元(-5.7%)；豐田整體出現(xiàn)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量承壓及整體業(yè)績(jī)承壓情況(海外銷(xiāo)量增長(zhǎng))；然而，同期股價(jià)維度，1990-1999年期間豐田股價(jià)漲幅195%(同期日經(jīng)指數(shù)-67%)，我們認(rèn)為，參考豐田經(jīng)營(yíng)歷程，出海（885840）業(yè)務(wù)有望在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量承壓階段對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響。? 盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司25/26/27年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8370.9/9654.1/10806.9億元(同比+8%/15%/12%)，歸母凈利潤(rùn)395.4/439.7/522.7億元(同比-2%/+11%/+19%)，對(duì)應(yīng)PE為21.6/19.4/16.3x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：友商競(jìng)品推出、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格戰(zhàn)等
大金重工
國(guó)聯(lián)民生——2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型加速推進(jìn)
事件：2026年3月5日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)收入61.74億元，同比增加63.34%；歸母凈利潤(rùn)11.03億元，同比增加132.82%；扣非歸母凈利潤(rùn)10.77億元，同比增長(zhǎng)148.68%。單季度來(lái)看，25Q4公司收入15.78億元，同比增長(zhǎng)7.12%；歸母凈利潤(rùn)2.16億元，同比增長(zhǎng)12.59%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比增長(zhǎng)3.15%。盈利能力方面，25年公司毛利率31.18%，同比+1.36pcts；凈利率約17.87%，同比+5.33pcts。? 截至2025年底，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~12.27億元，相較上年凈增加1.44億元；資產(chǎn)總額144.91億元，同比增長(zhǎng)25.33%；凈資產(chǎn)82.80億元，同比增長(zhǎng)13.87%。? 出口規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，海外海工在手訂單飽滿(mǎn)。2025年公司出口收入45.97億元，同比增長(zhǎng)165.26%；出口業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比重74.46%，同比提升28.61pcts；出口業(yè)務(wù)毛利率33.95%，出口產(chǎn)品的毛利貢獻(xiàn)占比從59.16%提升至81.06%。2025年公司陸續(xù)簽訂多個(gè)海外優(yōu)質(zhì)訂單，所簽項(xiàng)目?jī)?nèi)容進(jìn)一步向附加值高的系統(tǒng)服務(wù)擴(kuò)充；截至報(bào)告期末，公司累計(jì)在手海外訂單總金額超過(guò)100億元，項(xiàng)目覆蓋歐洲北海、波羅的海等多個(gè)海上風(fēng)電（885641）項(xiàng)目群。? 自建船只+自有航運(yùn)+自管碼頭，向系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型升級(jí)。1)2025年10月，大金重工（002487）首制4萬(wàn)噸甲板運(yùn)輸船在公司盤(pán)錦造船基地順利吉水，并于2026年2月啟動(dòng)首航任務(wù)；2026年盤(pán)錦造船基地將設(shè)計(jì)和打造更多特種船型并在年內(nèi)陸續(xù)下水。2)自2024年下半年公司執(zhí)行出口海工基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品從FOB向DAP交付模式轉(zhuǎn)化后，航運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展快速，25年DAP模式已成為主要的交付模式。3)截至目前，公司在歐洲已經(jīng)布局了三個(gè)港口，分別位于丹麥、德國(guó)和西班牙，旨在根據(jù)不同區(qū)域項(xiàng)目的具體需求，提供本地化存儲(chǔ)、組裝和一站式服務(wù)。? 投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為86.5、117.1、148.1億元，增速為40%/35%/27%；歸母凈利潤(rùn)分別為16.4、24.2、30.8億元，增速為49%/47%/27%，對(duì)應(yīng)26-28年P(guān)E為25x/17x/14x?？紤]國(guó)內(nèi)外風(fēng)電（885641）行業(yè)需求景氣，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，全球市場(chǎng)份額有望提升，成長(zhǎng)性突出，維持“推薦”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
恒立液壓
浙商證券——重點(diǎn)推薦：工程機(jī)械液壓件強(qiáng)者“恒”強(qiáng)，人形機(jī)器人零部件再“立”潮頭
一、一句話(huà)邏輯? 工程機(jī)械（881268）液壓件強(qiáng)者“恒”強(qiáng)，人形機(jī)器人（886069）零部件再“立”潮頭。? 二、超預(yù)期邏輯? 市場(chǎng)疑慮：1)工程機(jī)械（881268）液壓件：公司市場(chǎng)份額已經(jīng)較高，未來(lái)提升空間可能有限；2)人形機(jī)器人（886069）線性驅(qū)動(dòng)器：未來(lái)放量節(jié)奏存疑。? 我們認(rèn)為：線性驅(qū)動(dòng)器業(yè)務(wù)爆發(fā)放量在即，主業(yè)外資客戶(hù)突破有望貢獻(xiàn)增量? 1)線性驅(qū)動(dòng)器：人形機(jī)器人（886069）+工業(yè)絲杠雙輪驅(qū)動(dòng)? ①2026年人形機(jī)器人（886069）量產(chǎn)爆發(fā)在即，我們預(yù)計(jì)2030年中美制造業(yè)、家政業(yè)的人形機(jī)器人（886069）需求合計(jì)約210萬(wàn)臺(tái)，空間約3146億人民幣。??、诤诵牧悴考?guī)模有望隨人形機(jī)器人（886069）起量而爆發(fā)。目前核心零部件開(kāi)始走向收斂，供應(yīng)商進(jìn)入量產(chǎn)前最后階段。公司卡位海外巨頭、研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁(2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率分別為7.9%、7.7%、7.8%)、競(jìng)爭(zhēng)力突出(挖機(jī)油缸國(guó)內(nèi)市占率超60%、泵閥超30%，表現(xiàn)出極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì))，后續(xù)具備供應(yīng)線性總成的潛力，有望在人形機(jī)器人（886069）零部件的競(jìng)爭(zhēng)中再次脫穎而出。??、劬€性驅(qū)動(dòng)器新品研發(fā)進(jìn)展迅速，2025上半年公司累計(jì)開(kāi)發(fā)超50款線性驅(qū)動(dòng)器新品，均完成量產(chǎn)轉(zhuǎn)化，新增建檔客戶(hù)近300家。? 2)主業(yè)工程機(jī)械（881268）液壓件：外資客戶(hù)突破有望貢獻(xiàn)新增量，中國(guó)龍頭走向全球??、贇v史上，公司做到了什么? I.產(chǎn)品線從單一油缸拓展至油缸+泵閥：2011年上市之初，油缸收入占比為99%；2024年，泵閥收入占比達(dá)到38%、油缸收入占比51%。? 2014-2024年(十年)，油缸收入復(fù)合增速17%，泵閥收入復(fù)合增速97%。? 2019-2024年(五年)，油缸收入復(fù)合增速6%，泵閥收入復(fù)合增速25%。? II.市場(chǎng)份額持續(xù)提升：2010年公司挖機(jī)油缸國(guó)內(nèi)市占率20%；目前挖機(jī)油缸國(guó)內(nèi)市占率超60%、泵閥超30%。??、谖磥?lái)，公司有哪些增長(zhǎng)點(diǎn)? I.乘行業(yè)上行東風(fēng)，挖機(jī)油缸市場(chǎng)份額繼續(xù)提升：工程機(jī)械（881268）周期（883436）向上，2025年全年挖機(jī)內(nèi)銷(xiāo)同比增長(zhǎng)18%，外銷(xiāo)同比增長(zhǎng)16%；2025上半年公司銷(xiāo)售挖機(jī)油缸30.83萬(wàn)只，同比增長(zhǎng)超15%。? II.挖機(jī)泵閥有望突破外資主機(jī)廠，帶來(lái)新增量：2025上半年，挖機(jī)泵閥在中大挖上取得突破，后續(xù)有望持續(xù)提升在外資主機(jī)廠中的份額，帶來(lái)新增量。? III.非挖板塊產(chǎn)品譜系持續(xù)擴(kuò)充：2025上半年公司非挖液壓泵閥銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)超30%。緊湊液壓閥、徑向柱塞馬達(dá)等產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)大在高機(jī)、裝載機(jī)、農(nóng)機(jī)（885706）等領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)份額，并向國(guó)外知名工程機(jī)械（881268）廠家批量供貨。? 三、檢驗(yàn)與催化? 1)檢驗(yàn)指標(biāo)：挖機(jī)月銷(xiāo)量；國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)（881153）、基建投資；海外人形機(jī)器人（886069）巨頭量產(chǎn)節(jié)奏等。? 2)可能催化劑：挖機(jī)銷(xiāo)量超預(yù)期；海外人形機(jī)器人（886069）巨頭量產(chǎn)指引超預(yù)期；人形機(jī)器人（886069）智能化水平、落地進(jìn)展超預(yù)期等。? 四、研究的價(jià)值? 與眾不同的認(rèn)識(shí)：市場(chǎng)擔(dān)心公司后續(xù)業(yè)績(jī)釋放的確定性，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，線性驅(qū)動(dòng)器業(yè)務(wù)有望再造一個(gè)“新恒立”，主業(yè)將迎來(lái)新一輪收獲期。? 與前不同的認(rèn)識(shí)：? 1)公司穿越周期（883436），工程機(jī)械（881268）液壓件龍頭強(qiáng)者“恒”強(qiáng)? ①第一輪上行期(2008-2011)：乘行業(yè)上行東風(fēng)，收入利潤(rùn)快速增長(zhǎng)? 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入從3.0億增長(zhǎng)至11億，三年復(fù)合增速57%；歸母凈利潤(rùn)從0.9億增長(zhǎng)至3.2億，三年復(fù)合增速51%。? 盈利能力：凈利率分別為32%、28%、28%、29%，加權(quán)ROE分別為82%、51%、56%、31%(上市影響)。? ②第一輪下行期(2012-2015)：行業(yè)下行期盈利能力下滑，公司加大研發(fā)投入、積極并購(gòu)? 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入從10億增長(zhǎng)至12億，三年復(fù)合增速1%；歸母凈利潤(rùn)從2.8億下滑至0.6億，三年復(fù)合增速-39%。? 盈利能力：凈利率從26%下降至6%，加權(quán)ROE從9%下降至2%。? 加大研發(fā)投入、積極外延并購(gòu)：2012-2015年公司研發(fā)費(fèi)用率從5%提升至8%，2015年收購(gòu)德國(guó)哈威InLine獲得高壓泵閥核心技術(shù)，成功開(kāi)拓液壓泵閥產(chǎn)品。??、鄣诙喩闲衅?2016-2021)：液壓件龍頭王者歸來(lái)，收入利潤(rùn)均創(chuàng)新高? 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入從14億增長(zhǎng)至93億，五年復(fù)合增速47%；歸母凈利潤(rùn)從0.7億增長(zhǎng)至27億，五年復(fù)合增速107%。? 盈利能力：凈利率從5%提升至29%，加權(quán)ROE從2%提升至33%。? ④第二輪下行期(2022-2024)：全新姿態(tài)應(yīng)對(duì)周期（883436）下行，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)、盈利能力企穩(wěn)? 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入從82億增長(zhǎng)至94億，兩年復(fù)合增速7%；歸母凈利潤(rùn)從23億增長(zhǎng)至25億，兩年復(fù)合增速3%。? 盈利能力：凈利率從29%微降至27%，加權(quán)ROE從23%下降至17%，盈利能力企穩(wěn)。? 營(yíng)運(yùn)能力：2022-2024，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞為0.5次(2012-2015中樞為0.3次)；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中樞為3.0次(2012-2015中樞為0.9次)，營(yíng)運(yùn)能力大幅提升。? 2)新時(shí)代公司再創(chuàng)業(yè)，人形機(jī)器人（886069）零部件再“立”潮頭? 電動(dòng)化、智能化新時(shí)代，公司再次展現(xiàn)出極強(qiáng)的戰(zhàn)略洞察力和高效的戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行力，全面擁抱人形機(jī)器人（886069）新賽道。我們看好公司在維持過(guò)去經(jīng)營(yíng)成果的同時(shí)，在人形機(jī)器人（886069）新賽道再立潮頭。? 五、盈利預(yù)測(cè)與估值? 預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為108、131、163億元，同比增長(zhǎng)15%、21%、25%；歸母凈利潤(rùn)為29、36、45億元，同比增長(zhǎng)15%、25%、25%，24-27年復(fù)合增速為22%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E為50、40、32倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 六、風(fēng)險(xiǎn)提示? 1)挖機(jī)銷(xiāo)量不及預(yù)期；2)人形機(jī)器人（886069）量產(chǎn)節(jié)奏不及預(yù)期；3)客戶(hù)開(kāi)拓不及預(yù)期。
衛(wèi)星化學(xué)
國(guó)海證券——公司點(diǎn)評(píng)：油價(jià)上漲帶來(lái)顯著業(yè)績(jī)彈性，高端聚烯烴項(xiàng)目打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)天花板
公司產(chǎn)品價(jià)格普漲，價(jià)差優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大? 截至2026/3/6，丙烯酸（885829）均價(jià)7950元/噸，周環(huán)比+33.61%；丙烯酸（885829）丁酯均價(jià)10000元/噸，周環(huán)比+28.21%；聚丙烯粒料均價(jià)7625元/噸，周環(huán)比+16.06%；聚乙烯均價(jià)7509元/噸，周環(huán)比+12.41%；乙二醇均價(jià)4263元/噸，周環(huán)比+16.06%；環(huán)氧乙烷均價(jià)6190元/噸，周環(huán)比+12.14%。? 美國(guó)乙烷長(zhǎng)期供應(yīng)寬松，原料成本優(yōu)勢(shì)顯著? 據(jù)Bloomberg，截至2026/3/6，乙烷價(jià)格22.8美分/加侖，周環(huán)比+5.56%。受益于頁(yè)巖氣（885372）革命的發(fā)展，美國(guó)乙烷產(chǎn)量快速上漲。盡管乙烷裂解在頁(yè)巖氣（885372）革命后進(jìn)入產(chǎn)能投放高峰期，但裂解裝置的擴(kuò)能無(wú)法消耗龐大的乙烷增量。剩余乙烷部分通過(guò)管道和碼頭進(jìn)行出口，還有部分回注天然氣（885430）田，作為能源（850101）使用。據(jù)EIA數(shù)據(jù)，從2015年的1.13百萬(wàn)桶/天增長(zhǎng)至2025年的3.08百萬(wàn)桶/天，年均復(fù)合增速高達(dá)10.55%。根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，2026年美國(guó)本土乙烷需求量將增長(zhǎng)至2.50百萬(wàn)桶/天，但產(chǎn)量也將高速增長(zhǎng)，到2026年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量3.15百萬(wàn)桶/天，乙烷供應(yīng)充足。? 港口設(shè)施稀缺屬性凸顯,供應(yīng)鏈壁壘鑄就護(hù)城河? 衛(wèi)星化學(xué)（002648）是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的輕烴產(chǎn)業(yè)鏈一體化生產(chǎn)企業(yè)，率先建立了自主可控的輕烴全球供應(yīng)鏈。據(jù)聯(lián)合國(guó)數(shù)據(jù)，全球乙烷產(chǎn)量主要集中在美國(guó)、中東地區(qū)及俄羅斯等國(guó)家，2023年美國(guó)乙烷出口占全球乙烷出口的98.31%，是全球最大的乙烷出口國(guó)。美國(guó)乙烷主要通過(guò)管道和專(zhuān)用港口對(duì)外輸送，管道方面，目前主要通過(guò)跨國(guó)的Vantage（VNTG）管線、MarinerWest管線和Utopia管線向加拿大等周邊國(guó)家出口；港口方面，美國(guó)主要有MarcusHook、Morgan’spoint、Orbit等三個(gè)港口終端，出口能力合計(jì)約48萬(wàn)桶/天。其中，衛(wèi)星化學(xué)（002648）參股Orbit港口(17.5萬(wàn)桶/天)。美國(guó)地區(qū)新建碼頭建設(shè)成本高，建設(shè)周期（883436）長(zhǎng)達(dá)5-6年，短期內(nèi)乙烷出口港口終端難以形成有效運(yùn)力。? α-烯烴綜合利用項(xiàng)目進(jìn)展順利，支撐公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)? 公司α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目于2024年第二季度開(kāi)工建設(shè)，該項(xiàng)目計(jì)劃總投資約266億元，一階段項(xiàng)目總投資額約121.50億元人民幣，建設(shè)內(nèi)容為2套10萬(wàn)噸/年α-烯烴(LAO)裝置、1套90萬(wàn)噸/年聚乙烯裝置(45×2)、1套45萬(wàn)噸/年聚乙烯裝置、一套12萬(wàn)噸/年丁二烯抽提裝置、一套26萬(wàn)噸/年芳烴處理聯(lián)合裝置及配套的200萬(wàn)噸/年原料加工裝置(含WAO配套裝置)。α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目的建設(shè)將進(jìn)一步擴(kuò)大公司上游乙烯產(chǎn)能規(guī)模；同時(shí)公司α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目采用自主研發(fā)的高碳α-烯烴的技術(shù)，向下游延伸高端聚烯烴(mPE)、聚乙烯彈性體(POE)、潤(rùn)滑油基礎(chǔ)油(PAO)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)等新材料，進(jìn)一步夯實(shí)公司功能化學(xué)品、高端新材料和新能源（850101）材料的發(fā)展基礎(chǔ)，支撐公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。? 盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為530.21、686.16、813.68億元，歸母凈利潤(rùn)分別為52.05、75.01、87.31億元，對(duì)應(yīng)PE分別17、12、10倍。公司C2業(yè)務(wù)成本優(yōu)勢(shì)顯著，α-烯烴綜合利用項(xiàng)目打開(kāi)成長(zhǎng)空間，加速布局POE等各類(lèi)新材料，看好公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。? 風(fēng)險(xiǎn)提示政策落地情況、新產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、新產(chǎn)能貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、環(huán)保政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)大幅下行、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、乙烷價(jià)格大幅震蕩、海外貿(mào)易摩擦及關(guān)稅變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)中美之間的競(jìng)爭(zhēng)存在不確定性。
