重慶啤酒
中信證券（600030）——重慶啤酒（600132）2025年年報點(diǎn)評—夯實基礎(chǔ)，深化渠道
核心觀點(diǎn)：? 2025年公司收入/凈利潤分別同比+0.5%/+10.4%，報告期內(nèi)銷量微增，噸價略降，噸成本同比下降4.6%，全年毛利率同比+2.3Pcts；費(fèi)用端，公司加大銷售和管理費(fèi)用投入；盈利端，公司凈利率同增0.8Pct。展望2026年，公司穩(wěn)健運(yùn)營，依托“6+6”品牌強(qiáng)大組合，以產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道數(shù)字化賦能，持續(xù)推進(jìn)全國化，強(qiáng)化細(xì)分市場品牌影響力。長期看，我們看好公司在“嘉速揚(yáng)帆”戰(zhàn)略下深化渠道改革和產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)夯實基礎(chǔ)，維持“買入”評級。
恒瑞醫(yī)藥
國泰海通證券——新的時代已經(jīng)到來
我們預(yù)測公司2026年起將有強(qiáng)勁的內(nèi)生業(yè)績表現(xiàn)和潛在對外合作收入的持續(xù)流入，因此預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為82.69、101.24、116.35億元，利用可比公司估值法，給予公司2026年57XPE，對應(yīng)目標(biāo)價87.21元，維持增持評級。? 恒瑞醫(yī)藥（600276）2026年起創(chuàng)新藥（886015）銷售收入增速有望加速。受益于2025年底進(jìn)行的醫(yī)保談判目錄更新，2026年起公司將新增10款新藥、以及5項已上市產(chǎn)品的新適應(yīng)癥開始在醫(yī)保報銷下放量，帶動公司創(chuàng)新藥（886015）業(yè)務(wù)在2026年的快速增長。? 2025年以來進(jìn)入臨床的管線數(shù)量中國第一，且創(chuàng)新程度高。2025年公司推進(jìn)了31條管線進(jìn)入臨床，數(shù)量遠(yuǎn)超其他同行。此外，這些管線的創(chuàng)新藥（886015）程度高，全球進(jìn)度靠前，包括1)雙抗ADC如TROP2*MUC1ADC、HER3*CMETADC、CLDN6*CLDN9ADC等；2)RAS方向panRAS抑制劑、KRAS腫瘤疫苗；3)小分子方向包括PRTM5抑制劑、CDK2/4/6抑制劑等；4)siRNA方向包括INHBEsiRNA；5)此外還有VEGFAAV藥物、口服PCSK9小分子等。? 公司2024-2025年推進(jìn)到臨床的管線在2026年有望迎來密集的數(shù)據(jù)讀出，我們認(rèn)為這將會驅(qū)動公司新一輪的對外授權(quán)節(jié)奏。根據(jù)我們對于公司在研管線的梳理匯總，公司大量于2024-2025年進(jìn)入臨床的新藥將在2026年開始逐步完成I期臨床并讀出數(shù)據(jù)，這些資產(chǎn)包括IL23*IL36雙抗、IL4R*GCCR雙抗、IFNAR1*TACI雙抗、KAT6抑制劑、CDK4抑制劑等，此外還有重點(diǎn)資產(chǎn)FXI單抗、ANGPTL3單抗預(yù)計會有中國III期數(shù)據(jù)讀出。?
已授權(quán)資產(chǎn)臨床持續(xù)推進(jìn)為公司帶來持續(xù)的里程碑收入。恒瑞醫(yī)藥（600276）2026年將會有2-3款海外管線進(jìn)入全球注冊性臨床：包括IDEAYA的DLL3ADCSHR4849、BRAVEHEART的myosin抑制劑HRS1893、GSK的長效TSLP單抗SHR1905。此外，GSK和MSD有望在2026年啟動PDE3/4抑制劑和Lpa抑制劑的全球I期或II期臨床，GSK有望推進(jìn)一些早期資產(chǎn)進(jìn)入全球I期臨床，這些都會為公司帶來持續(xù)的里程碑收入。?
風(fēng)險提示：政治風(fēng)險、全球醫(yī)藥政策變化風(fēng)險、產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險、產(chǎn)品迭代的風(fēng)險、對外合作進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險
華利集團(tuán)
天風(fēng)證券——重視分紅，期待26年成長
公司發(fā)布2025業(yè)績快報? 公司2025年營收249.8億同增4%，歸母凈利32億同減16.5%，扣非后歸母凈利32.6億同減14%。? 2025年年度分紅：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣11元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利12.84億(含稅)；此前2025年中期，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣10元(含稅)，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利11.67億，全年合計派息約24.5億元，分紅率約77%。? 由于較多新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配安排，公司2025Q1-3毛利率同比減少。2025Q3公司持續(xù)推進(jìn)上半年確定的主要工作，重點(diǎn)關(guān)注新工廠的運(yùn)營改善和各工廠的降本增效措施的落實，2024年投產(chǎn)4家運(yùn)動鞋量產(chǎn)工廠，已有3家工廠在達(dá)成階段性考核目標(biāo)(內(nèi)部核算口徑實現(xiàn)盈利)，其中包括公司在印尼開設(shè)的第一家工廠印尼世川。? 目前公司降本增效措施正有序推進(jìn)，同時新工廠的運(yùn)營也在逐步成熟，公司管理層和各部門每個月都會對工廠的運(yùn)營效率進(jìn)行檢討，針對性地解決問題。? 公司對運(yùn)動鞋行業(yè)中長期增長保持樂觀? 運(yùn)動鞋行業(yè)在穩(wěn)健的長期趨勢支撐下持續(xù)發(fā)展，包括大眾運(yùn)動參與度的提升、健康與健身意識的增強(qiáng)，消費(fèi)（883434）者對高品質(zhì)、舒適運(yùn)動鞋產(chǎn)品的持續(xù)青睞，以及對融合健康與時尚理念的個性化產(chǎn)品的不斷追求。基于這些積極因素，公司管理層對運(yùn)動鞋行業(yè)中長期的結(jié)構(gòu)性增長前景保持樂觀態(tài)度。然而2025年全球運(yùn)動鞋行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)壓力加大、國際貿(mào)易政策不確定性上升的背景下運(yùn)行，運(yùn)動鞋品牌以及制造商普遍面臨挑戰(zhàn)，包括潛在的消費(fèi)（883434）需求下滑風(fēng)險、貿(mào)易爭端和地緣政治動蕩等導(dǎo)致的成本上升風(fēng)險等。? 2025年公司動態(tài)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)及資源配置? 根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、消費(fèi)（883434）趨勢和運(yùn)動品牌客戶的戰(zhàn)略，動態(tài)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能資源配置：調(diào)動集團(tuán)資源確保戰(zhàn)略新客戶的產(chǎn)能爬坡和訂單的及時交付；積極拓展新客戶，協(xié)調(diào)新客戶的開發(fā)資源和調(diào)整各工廠的產(chǎn)能配置；聚焦工廠效率提升，優(yōu)化工（850102）廠考核體系，推進(jìn)降本增效各項措施。2025年雖然部分老客戶訂單下滑，但是新客戶訂單量同比大幅增長。同時由于較多的新工廠處于爬坡階段以及產(chǎn)能調(diào)配的安排，短期內(nèi)給毛利率帶來壓力。2025年公司銷售運(yùn)動鞋2.27億雙，同增1.59%。?
公司持續(xù)推進(jìn)客戶多元化戰(zhàn)略，動態(tài)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能資源配置。公司的適度多元化客戶結(jié)構(gòu)，也增強(qiáng)了公司在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與消費(fèi)（883434）市場不確定性增加時的業(yè)績韌性。2026年公司密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)形勢以及各品牌的業(yè)績情況，公司管理層對于今年業(yè)績保持樂觀。?
調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級? 基于公司2025年業(yè)績預(yù)告及當(dāng)前多變市場環(huán)境，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年歸母凈利潤分別為32.1/35.7/40.6億元(前值為34.7/40.7/47.2億元)，EPS分別為2.8/3.1/3.5元(前值為3.0/3.5/4.0元)；對應(yīng)PE分別為17/16/14x。?
風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)壓力加大、國際貿(mào)易政策不確定性上升、地緣政治動蕩等風(fēng)險。業(yè)績快報僅為初步核算結(jié)果，以實際財報為準(zhǔn)。
寶豐能源
招商證券——業(yè)績同比高增，受地緣政治影響產(chǎn)品價格大幅上漲
事件：公司發(fā)布2025年年報，報告期內(nèi)實現(xiàn)收入480.38億元，同比增長45.64%，歸母凈利潤113.50億元，同比增長79.09%，其中2025Q4實現(xiàn)收入124.93億元，同比增長43.46%，歸母凈利潤24.0億元，同比增長33.29%，環(huán)比下降25.74%，扣非歸母凈利潤25.48億元，同比增長36.02%，環(huán)比下降24.87%。? 內(nèi)蒙放量盈利高增，受地緣政治影響產(chǎn)品價格大幅上漲。2025年年內(nèi)國內(nèi)聚烯烴產(chǎn)能投放迎來高峰，國內(nèi)供給增加，需求有所增長但不及供給增速，聚烯烴進(jìn)口依賴度下降，產(chǎn)品價格同比下降。但受益于公司內(nèi)蒙古項目建成放量，公司聚烯烴產(chǎn)銷量大幅增長，業(yè)績同比大幅增長。? 2025Q4公司實現(xiàn)PE/PP收入分別為42.80/38.39億元，yoy+94%/69%，qoq-2%/-7%，銷量分別為70.35/67.55萬噸，yoy+127%/98%，qoq+4%/1%，均價(不含稅)分別為6083/5683元/噸，yoy-14%/-15%。原材料端，2025年國內(nèi)煤炭（850105）供應(yīng)穩(wěn)定，產(chǎn)量增長，供需相對寬松，煤炭（850105）價格同比下滑；25H2受反內(nèi)卷政策及天氣因素影響，供給有所收縮，煤炭（850105）價格有所反彈，公司2025年動力煤采購均價為335.69元/噸，yoy-19%。2025Q4受產(chǎn)品價格下降及原材料價格有所反彈影響，聚烯烴產(chǎn)品盈利有所收縮，業(yè)績環(huán)比有所下降。2026Q1以來，受地緣政治影響，原油價格和聚烯烴產(chǎn)品價格大幅上漲，預(yù)計公司盈利將大幅提升。?
26Q1以來雙焦價格相對穩(wěn)定。2025年受焦煤供應(yīng)寬松影響，焦煤、焦炭價格震蕩下行，受益于焦炭需求小幅回暖，焦炭加工（884015）利潤同比有所修復(fù)。25Q4公司實現(xiàn)焦炭收入19.62億元，yoy-16.6%，qoq+10.1%，銷量175.05萬噸，同比下降1%，焦炭均價(不含稅)為1120.8元/噸，yoy-15.51%。原料端，2025年煉焦精煤采購均價(不含稅)為753.81元/噸，yoy-29.74%。2026年春節(jié)后，焦煤供應(yīng)有所回升，焦炭供應(yīng)較為穩(wěn)定，焦煤焦炭價格保持相對穩(wěn)定。?
寧東四期預(yù)計年底投產(chǎn)，積極推進(jìn)新疆、內(nèi)蒙二期烯烴項目。寧東四期烯烴項目建設(shè)進(jìn)展順利，甲醇、動力項目土建工程進(jìn)入收尾階段，鋼結(jié)構(gòu)、設(shè)備開始安裝，烯烴項目土建施工進(jìn)入高峰期，該項目計劃于2026年底建成投產(chǎn)。此外，新疆烯烴項目、內(nèi)蒙二期烯烴項目前期工作正在積極推進(jìn)。? 維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。受油價上漲產(chǎn)品價格大幅上漲影響，上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司2026-2028年歸母凈利潤分別為147.6、157.0、166.3億元，EPS分別為2.01、2.14、2.27元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為16.8、15.8、14.9倍。維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。?
風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期、原材料供應(yīng)及價格波動、新增產(chǎn)能不及預(yù)期、產(chǎn)品價格下跌。
芒果超媒
國泰海通證券——跟蹤報告：內(nèi)容為鋒，技術(shù)為刃，數(shù)智化開啟新征程
數(shù)智化全面賦能內(nèi)容創(chuàng)作。公司將AI融入到內(nèi)容創(chuàng)新制作全鏈路中，結(jié)合已有人才及IP儲備，全面發(fā)力各類內(nèi)容形式，數(shù)智化賦能的背景下望激活芒果TV文化科技融合新活力。我們參考公司2025年度業(yè)績預(yù)告，并考慮到廣告市場環(huán)境和AI開發(fā)投入，下調(diào)2025-2027年EPS預(yù)測至0.73/0.98/1.13元(前值為0.82/1.08/1.32元)。參考可比公司估值，下調(diào)目標(biāo)價至34.3元，維持“增持”評級。?
AI已成為公司核心戰(zhàn)略。根據(jù)芒果TV微信公眾號，公司近期持續(xù)加強(qiáng)對AI的投入，確立內(nèi)容與技術(shù)“雙前鋒”，開展導(dǎo)演、制片人及技術(shù)團(tuán)隊AI集訓(xùn)，舉辦“AIGC創(chuàng)作賽”、“AIGC互動影游二創(chuàng)挑戰(zhàn)賽”等活動。目前已在芒果TV上線AI短劇《神.筆》、AI漫劇《陽光小白馬》等，在技術(shù)的加持下有望擴(kuò)充內(nèi)容數(shù)量與題材的豐富度。?
AI技術(shù)歷經(jīng)數(shù)年積累，望助力劇集出新。根據(jù)QuestMobile的統(tǒng)計，2025年頭部四大長視頻平臺中，愛奇藝（IQ）、騰訊（K80700）視頻、優(yōu)酷視頻長劇和短劇合計播放量占比均超過90%，芒果TV該項占比為42%，亦不及綜藝播放量45%的比例，表明芒果TV在劇集方面仍具提升空間。公司在2018年即已啟動AI布局，2024年推出“山海AIGC內(nèi)容創(chuàng)作平臺”，2026年成立AIGC創(chuàng)新內(nèi)容中心，屬于獨(dú)立一級中心，著力開發(fā)IP、虛擬偶像、AI漫劇、AI真人劇等項目。在AI領(lǐng)域的積累有望助力劇集內(nèi)容推陳出新。? 短期可關(guān)注綜藝和劇集上新表現(xiàn)。綜藝方面，《大偵探11》、《親愛的客棧2026》、《聲起地平線》等均已開播，《乘風(fēng)2026》、《花兒與少年8》等有望在后續(xù)上線。劇集方面，長劇《咸魚飛升》、《野狗骨頭》、《美順與長生》待播，短劇《在你眉梢種紅豆》連續(xù)多日位居貓眼短劇熱度榜前三。后續(xù)在關(guān)注頭部內(nèi)容上新的同時，亦可觀察AI與內(nèi)容衍生的融合情況，在新技術(shù)的加持下，核心IP的內(nèi)在價值望進(jìn)一步被挖掘。?
風(fēng)險提示：AI技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，廣告招商不及預(yù)期等。
寧德時代
華創(chuàng)證券——2025年報點(diǎn)評：25年業(yè)績大超預(yù)期，26年迎擴(kuò)產(chǎn)高增長
事項：? 公司2025年實現(xiàn)營收4237.0億元，同比+17.0%，歸母凈利潤722.0億元，同比+42.3%；扣非凈利潤645.1億元，同比+43.4%。全年電池銷量661GWh，同比+39.2%，單位扣非凈利0.098元/Wh，同比+0.003元/Wh。動力電池銷量541GWh，同比+41.85%，儲能（885921）電池銷量121GWh，同比+29.13%。? 單季度看，25Q4實現(xiàn)營收1406.3億元，同環(huán)比+36.6%/+35.0%，歸母凈利潤231.7億元，同環(huán)比+57.1%/+24.9%，扣非凈利潤208.9億元，同環(huán)比+63.0%/+27.2%。? 評論：? 動儲毛利率維持穩(wěn)定，電池材料及礦產(chǎn)提升明顯。2025年動力、儲能（885921）、材料、礦產(chǎn)毛利率分別為23.8%、26.7%、27.3%、11.3%，分別同比-0.1pct、-0.1pct、+16.8pct、+2.7pct。材料毛利率提升源于價格上漲，礦產(chǎn)毛利率提升源于碳酸鋰上漲。?
固定資產(chǎn)加速轉(zhuǎn)固，資本開支重回擴(kuò)張。25年季度間固定資產(chǎn)增速變快，表明前期大量在建工程已逐步轉(zhuǎn)固，產(chǎn)能落地節(jié)奏加快。匈牙利工廠一期已于2025年底基本完成產(chǎn)線安裝調(diào)試，目前正穩(wěn)步推進(jìn)投產(chǎn)。截至2025年末，公司在建產(chǎn)能321GWh，伴隨2026年新增產(chǎn)能合作的陸續(xù)落地，整體在建產(chǎn)能規(guī)模會稍有擴(kuò)大。2025年資本開支重新抬升，Q4進(jìn)一步升至123億元，重回擴(kuò)張通道。? 合同負(fù)債大幅提升，訂單儲備充足，現(xiàn)金流強(qiáng)勁。25Q4合同負(fù)債492億元，同環(huán)比+77%/+21%，直接印證了下游需求強(qiáng)勁。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流充沛，2025年同比+37.4%至1332億元，期末在手現(xiàn)金同比增加298億元達(dá)到2999億元。?
公司全球市占率突破新高。根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2025年公司全球電動汽車電池裝機(jī)464.7GWh，同比+36%，高于市場增速32%，份額39.2%，同比+1.2pct。國內(nèi)方面，根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟統(tǒng)計，2025年公司國內(nèi)動力電池裝機(jī)量市占率43.42%。?
投資建議：考慮到公司作為電池行業(yè)的龍頭，市占率和銷量持續(xù)領(lǐng)跑全球，26年公司將繼續(xù)發(fā)力儲能（885921）和海外市場，擴(kuò)產(chǎn)也將帶動市場份額進(jìn)一步提升。我們調(diào)整公司2026-2028歸母凈利潤預(yù)測分別為941.31/1171.87/1426.34億元(前值為890.67/1090.71億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為19/15/13倍。參考可比公司估值，給予公司2026年25xPE，對應(yīng)目標(biāo)價515.63元，維持“強(qiáng)推”評級。?
風(fēng)險提示：行業(yè)內(nèi)部競爭加劇、下游需求不及預(yù)期、新能源汽車（885431）市場風(fēng)險、原材料價格波動、技術(shù)研發(fā)路線替代等。
