招商積余
申萬宏源——業(yè)績符合預期，分紅率提升，新簽合同穩(wěn)增
25年歸母凈利潤同比-22%、剔除衡陽項目后業(yè)績同比+8%，符合預期，分紅率提升。公司發(fā)布2025年年度報告，2025年，公司實現(xiàn)營收192.7億元，同比+12.2%；歸母凈利潤6.5億元，同比-22.1%；主要系處置衡陽中航項目一次性減少歸母凈利潤2.56億元，剔除此影響因素后，歸母凈利潤同比增長8.30%。2025年，公司毛利率11.1%，同比-0.9pct；凈利率3.4%，同比-1.6pct；期間費用率4.0%，同比-0.8pct，自2019年以來持續(xù)改善；其中，管理費用率3.0%，同比-0.5pct，源自于公司近幾年持續(xù)的降本增效舉措；財務費用率0.1%，同比-0.1pct。2025年，公司擬向全體股東每股分紅0.26元，合計現(xiàn)金分紅2.74億元，分紅率42%；此外25年已回購573萬股、回購金額6811萬元，擬現(xiàn)金分紅和已回購股份合計3.42億元，占比歸母凈利潤的52.3%。?
25年末在管面積3.77億平、同比+3%；新簽年度合同45億元，同比+11%。截至2025年末，公司管理面積達到3.77億平米,同比+3.4%。2025年，公司物業(yè)管理（885915）業(yè)務實現(xiàn)新簽年度合同額44.8億元，同比+11%，其中第三方新簽年度合同額41.7億元、同比+13%，市場拓展節(jié)奏穩(wěn)健。2025年，公司物業(yè)管理（885915）收入186.0億元，同比+12.8%，毛利率10.0%、同比-0.4pct；其中基礎物業(yè)管理（885915）、平臺增值服務、專業(yè)增值服務收入分別142.8、5.4、37.9億元，分別同比+6.6%、+0.2%、+48.5%，分別占比77%、3%、20%?；A物業(yè)、平臺增值服務、專業(yè)增值服務毛利率分別為10.5%、10.0%、8.2%，分別同比-0.2、-0.5、-1.1pct。?
25年末商管在管面積395萬平、同比+1%，商業(yè)運營保持穩(wěn)健。2025年，資產(chǎn)管理收入6.7億元，同比-0.7%；其中，商業(yè)運營收入2.4億元，同比+6.3%，毛利率18.6%，同比-25.9pct；持有型物業(yè)出租及經(jīng)營收入4.2億元，同比-4.2%，毛利率54.1%，同比+4.1pct。2025年末，公司旗下招商商管在管商業(yè)項目73個(含籌備項目)，管理面積395萬方，同比+1%；其中自持項目3個，受托管理招商蛇口（001979）項目59個，第三方品牌輸出項目11個。隨著招商蛇口（001979）在商業(yè)地產(chǎn)布局加大，公司資產(chǎn)運營業(yè)務有望獲得更大支持。?
投資分析意見：業(yè)績符合預期，分紅回購保持積極，維持“買入”評級。招商積余（001914）背靠招商局集團，戰(zhàn)略聚焦物業(yè)管理（885915）和資產(chǎn)管理。公司擁有強大資源稟賦，并且市場化拓展能力突出，后續(xù)有望繼續(xù)領跑物管行業(yè)。考慮到近年來非住業(yè)務競爭激烈，未來毛利率或有所承壓，我們下調(diào)公司26-27年歸母凈利潤預測分別為9.9、10.7億元(原值為10.6、12.0億元)，新增28年業(yè)績預測為11.5億元，現(xiàn)價對應26/27PE為11.5/10.6X，維持“買入”評級。?
風險提示：地產(chǎn)超預期下行、人工成本上行超預期、增值服務探索不及預期。
貴州茅臺
長江證券——跟蹤點評：茅臺渠道新政落地，非標產(chǎn)品推進代銷制
事件描述? 近日，茅臺（600519）各省區(qū)經(jīng)銷商聯(lián)誼會召開會議，明確陳年茅臺（600519）15年、精品茅臺（600519）、生肖茅臺（600519）及公斤茅臺（600519）等非標茅臺（600519）全面實行代銷制。根據(jù)安排，上述產(chǎn)品須通過i茅臺（600519）按官方統(tǒng)一價格對外銷（885840）售，渠道可提取5%銷售傭金(月結(jié))。此外，茅臺（600519）還設定了相關考核要求。茅臺（600519）代銷制是指貨權(quán)仍歸屬廠家，經(jīng)銷商無需預付全額貨款，僅需繳納保證金即可開展銷售。?
事件評論? 從銷售政策來看，此次代售政策明確三大核心要求，一是經(jīng)銷商申請參與并需繳納保證金；二是所有代售產(chǎn)品須通過i茅臺（600519）平臺完成銷售，原團購客戶可掃描專賣店專屬i茅臺（600519）二維碼采購；三是產(chǎn)品售價嚴格執(zhí)行公司統(tǒng)一的i茅臺（600519）定價標準，經(jīng)銷商預計可獲得5%的返利利潤空間。? 根據(jù)《2026年貴州茅臺（600519）酒市場化運營方案》，公司運營模式由“自售+經(jīng)銷”的傳統(tǒng)銷售模式向“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同的營銷體系轉(zhuǎn)變，以更好適配、觸達、轉(zhuǎn)化消費（883434）需求。其中：自售模式通過自營店、i茅臺（600519），銷售貴州茅臺（600519）酒全系產(chǎn)品，主力聚焦C端、B端消費（883434）群體，取消自營體系原分銷模式。社會體系中，經(jīng)銷模式“明確銷售量、約定銷售區(qū)域或渠道、物權(quán)轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷商”；代售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托線上零售、線下零售、餐飲、私域等渠道資源，提升區(qū)域覆蓋和渠道觸達能力”；寄售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托寄售商渠道、客戶資源”。不同產(chǎn)品根據(jù)自身特點，采用適配的運營模式。本次茅臺（600519）渠道新政落地，非標產(chǎn)品全面實行代銷制度，正是公司市場化運營方案的逐步施行。? 在定價與利潤分配層面，此次代售政策也嚴格遵循茅臺（600519）市場化改革的統(tǒng)一原則：以自營體系零售價為基礎，科學測算渠道利潤。代售模式下產(chǎn)品零售價與i茅臺（600519）自營價格保持一致，5%的固定返利空間，是茅臺（600519）結(jié)合渠道經(jīng)營成本、服務能力等多維度因素測算后的結(jié)果，這一方式讓渠道利潤從“靠價差獲利”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱糠召嶅X”，徹底打破了傳統(tǒng)渠道囤貨套利的盈利邏輯。? 我們認為，茅臺（600519）本輪系列改革將有效重塑公司產(chǎn)品體系、渠道體系，為公司長期健康增長夯實基礎。預計公司2025/2026年EPS為72.88/74.25元，對應最新PE為19.4/19.0倍，維持“買入”評級。?
風險提示? 1、宏觀經(jīng)濟波動導致需求修復不及預期；? 2、市場價格大幅波動導致渠道積極性受損；? 3、行業(yè)競爭加劇導致公司盈利能力受損；? 4、消費（883434）升級進程不及預期。
比亞迪
東吳證券——發(fā)布第二代刀片電池及閃充技術(shù)，解決需求痛點
投資要點? 發(fā)布第二代刀片電池&閃充技術(shù)：5分鐘充好、9分鐘充飽、零下30℃僅多3分鐘。2026年3月5日比亞迪（002594）正式發(fā)布：第二代刀片電池及閃充技術(shù)，從10%到70%，只用5分鐘就能充好；從10%到97%，只用9分鐘就能充飽；零下30度，從20%到97%，只比常溫多3分鐘。電池能量密度較上一代提升5%，純電續(xù)航最高可達1036km。安全性方面數(shù)倍高于新國標要求。? 閃充樁規(guī)劃：26年內(nèi)2萬座、高速2千座；一年免費使用。公司計劃26年五一前建成1000座閃充高速站。計劃26年年底建成1.8萬座閃充站中站，實現(xiàn)城區(qū)90%區(qū)域5公里覆蓋；建成2千座閃充高速站，實現(xiàn)100km+高速平均覆蓋間隔。首創(chuàng)滑軌懸挑式T型樁，槍線不落地左右都好充，實現(xiàn)零重力充電槍，即插即充無感支付。面向所有第二代刀片電池車主贈送一年免費閃充權(quán)益。?
盈利預測與投資評級：電動化領域持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新有望提升公司市占率水平，我們維持公司25-27年歸母凈利預期350/450/563億元，同比-13%/+29%/+25%，對應PE為26/20/16x，維持“買入”評級。? 風險提示：原材料價格波動超市場預期，終端需求不及預期，行業(yè)競爭加劇。
寶豐能源
廣發(fā)證券——烯烴規(guī)模大幅增長，油價上漲彈性優(yōu)勢凸顯
核心觀點：? 25年歸母凈利潤同比增長79%，年度擬分紅45%。公司發(fā)布2025年年報，全年營業(yè)收入同比+45.6%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為113.5/115.2億元，同比分別+79.1%/+69.9%，Q4業(yè)績分別為24.0/25.5億元，同比+33.3%/+36.1%，環(huán)比分別-25.7%/-24.8%，Q4業(yè)績環(huán)比回落系烯烴價格回落而煤價上漲。公司擬分配年度末期分紅30.5億元，加上中期分紅累計派發(fā)50.9億元，全年分紅比例約45%。? 25年內(nèi)蒙項目全面投產(chǎn)，烯烴銷量增長117%，毛利率同比+4PCT。根據(jù)經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，公司25年烯烴和焦炭銷量分別為500萬噸/693萬噸，同比分別+117%/-2%。25年公司內(nèi)蒙古300萬噸/年烯烴項目全面建成投產(chǎn)，其中第二條、第三條分別為1月和3月投產(chǎn)，按加權(quán)產(chǎn)能測算的產(chǎn)能利用率為104%。25年公司聚乙烯和聚丙烯價格分別為6473和6154元/噸，同比分別-8.7%/-8.1%，煤炭（850105）采購價格同比降幅約29%，烯烴毛利率由24年的34%提升至38%。? 烯烴在建項目穩(wěn)步推進，后期仍有增長空間。公司近兩年公司烯烴產(chǎn)能大幅增長，內(nèi)蒙項目投產(chǎn)后烯烴產(chǎn)能已增加至520萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模為國內(nèi)煤制烯烴行業(yè)第一位。此外，公司烯烴項目還包括：(1)寧東四期50萬噸烯烴項目：于25年4月開工建設，目前項目進展順利，預計將于26年底建成投產(chǎn)；(2)新疆烯烴項目：已上報國家發(fā)改委審核，有望進一步增加烯烴產(chǎn)能；(3)內(nèi)蒙古二期項目。
盈利預測和投資建議。油價上漲，公司優(yōu)勢凸顯，看好公司業(yè)績彈性。受地緣政治影響，近期國際油價持續(xù)上漲、煤油價差走擴，公司成本、盈利優(yōu)勢進一步凸顯。預計2026-28年歸母凈利潤分別為150、165、173億元，參考可比公司，給予公司26年18倍PE，對應合理價值36.85元/股，給予“買入”評級。
風險提示。產(chǎn)業(yè)政策變動，中東地緣形勢變化，原料及產(chǎn)品價波動等。
寧德時代
中信建投證券——今時既盛，前路尤嘉
核心觀點? 公司作為全球動力儲能（885921）電池龍頭，地位穩(wěn)固、盈利優(yōu)勢顯著：短期公司客戶結(jié)構(gòu)多元，中高端客戶保障高盈利，公司研發(fā)與技術(shù)壁壘深厚，全球產(chǎn)能布局領先，財務審慎下保障高利潤。中期公司海外布局率先落地可搶占海外需求爆發(fā)先機，國內(nèi)布局換電生態(tài)落地迅速，競爭力進一步穩(wěn)固。長期公司前瞻布局船舶、工程機械（881268）、機器人、AI數(shù)據(jù)中心、低空動力等新興賽道，產(chǎn)品與客戶均具先發(fā)優(yōu)勢，打開長期成長空間。公司25年報業(yè)績超預期，碳酸鋰價格聯(lián)動下當前被市場低估。?
摘要? 立足當下，公司經(jīng)營獨占鰲頭。? 1)公司作為全球鋰電池（884309）龍頭，擁有結(jié)構(gòu)多元的優(yōu)質(zhì)客戶，帶來毛利自22年起的持續(xù)提升，25H1毛利率25.02%，優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他競爭對手5+pct，全年毛利率26.27%，較上半年進一步提升。? 2)公司25年研發(fā)費用率5.2%，在電池材料、電池系統(tǒng)、電池回收等產(chǎn)業(yè)鏈領域擁有核心技術(shù)優(yōu)勢及可持續(xù)研發(fā)能力，形成了全面、完善的生產(chǎn)服務體系。? 3)全球產(chǎn)能布局全面，且投資節(jié)奏掌握極好，永遠領先同行擴產(chǎn)和收縮，15個主要制造基地中3個位于海外，資本開支領先行業(yè)一年，25年同比+36%，并通過自建、股權(quán)投資、合資等多種方式，參與電池礦產(chǎn)資源、中游材料的投資、建設與運營。? 4)公司財務處理保守，折舊年限較同行業(yè)其他企業(yè)更短，24-25年公司單位折舊0.03+元/Wh，質(zhì)保金占營業(yè)收入比例持續(xù)高于2%，21年以來遞延收益年均CAGR達23%，均遠高于同行業(yè)其他企業(yè)水平，說明大量利潤尚未釋放，公司未來利潤確定性強，較同行業(yè)其他公司有較大優(yōu)勢。? 運籌帷幄，國內(nèi)外份額穩(wěn)步進階。? 1)公司海外布局占據(jù)先機，25年海外收入同比+17%，占總收入30.6%，海外業(yè)務毛利率31.4%，同比+2.0pct，除中國外海外市場動力電池市占率30.0%，同比+3.0pct，與第二名差距拉大至近10pct。公司在德國、匈牙利、印尼等均有工廠布局，處于行業(yè)領先地位，歐洲工廠布局搶占歐洲電車爆發(fā)需求，預計在26年歐洲電車增速加速下較其他企業(yè)具備先發(fā)合作優(yōu)勢。? 2)國內(nèi)換電方案由于購置門檻下降、生態(tài)逐步完善等因素尤其在重卡、大巴、乘用運營車中會迎來高速發(fā)展，公司通過出售電池、出售換電設備、授權(quán)加盟商使用換電平臺等方式構(gòu)建一整套新的換電生態(tài)，提升公司在新能源（850101）產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略地位。2025年公司巧克力換電及騏驥換電為用戶提供的換電服務合計超115萬次，累計換電量約8000萬度，其中巧克力換電站累計建站超1000座，公司中期目標建站1萬座，遠期目標建站3萬座。? 擘畫藍圖，新興領域始于當下。船舶、電動航天器、工程機械（881268）及智能應用是未來增量較快的新興領域，鋰電池（884309）應用場景不斷拓展下，預計2050年全球新興應用市場空間將突破13TWh。? 1)工程機械（881268）電動化增厚當下業(yè)績，未來5年是鋰電池（884309）在工程機械（881268）領域快速滲透的關鍵期，2030年新能源（850101）工程機械（881268）滲透率將超50%，潛在空間約100GWh。公司針對工程機械（881268）領域推出多款專用電池產(chǎn)品，應用車型達數(shù)十款。? 2)電動船舶正在快速發(fā)展，主要系政策支持疊加經(jīng)濟性提升，預計全球船舶電池出貨量25/26年達10.2/33.2GWh，同比+76%/+225%，30年達400GWh，26-30年CAGR達86%。公司是全球首家電動船舶全生命周期（883436）解決方案供應商，當前全球已有900艘以上的電動船舶搭載寧德時代（HK3750）的電池。? 3)機器人高能量密度成為剛需，預計到2030年，全球和中國機器人領域電池出貨量有望分別增長至70GWh和45g（885556）Wh，但由于機器人內(nèi)部空間受限，當前多數(shù)具身智能機器人（886069）的續(xù)航時間僅為2-4小時，對能量密度提出更高要求，公司凝聚態(tài)電池單體能量密度達500Wh/kg，可實現(xiàn)高比能、高安全的能量供應。? 4)AI建設加速配儲啟程，數(shù)據(jù)中心儲能（885921）預計將快速起量，預計2030年全球數(shù)據(jù)中心儲能（885921）電池出貨量將達到300GWh，2024-2030年CAGR約76%，2025年初公司獲得阿聯(lián)酋RTC項目訂單，提供天恒電池儲能（885921）系統(tǒng)19GWh，為全球首個“AI+零碳”的綠色數(shù)據(jù)中心提供能源（850101），說明公司在數(shù)據(jù)中心儲能（885921）領域處于絕對領先地位。? 5)當前低空經(jīng)濟（886067）受到技術(shù)突破、政策支持、成本優(yōu)勢等多因素推動，應用場景不斷拓展，市場空間逐步釋放，預計2030年載人eVTOL電池出貨量將達到11GWh，25-30年CAGR達169%，公司已向峰飛eVTOL交付電池產(chǎn)品，25年峰飛成功開發(fā)了全球首架獲頒適航三證的噸級以上eVTOL航空器，在業(yè)內(nèi)處于領先地位。?
盈利預測：預計2026年全球鋰電需求達到3065g（885556）Wh，同比+34%，2030年全球鋰電需求達到6472GWh，26-30年CAGR為19.2%。公司作為行業(yè)龍頭（883917），全球市占率維持穩(wěn)中有升態(tài)勢，全球鋰電需求高增下預計公司2026-2028年電池出貨946、1232、1530GWh，公司銷售訂單與客戶采取價格聯(lián)動，且上游進行資源端布局，當前價格傳導機制維持良好，預計單Wh歸母凈利潤能夠穩(wěn)定在0.1元左右。預計公司2026-2028年歸母凈利潤979、1220、1478億元，對應PE18.5、14.9、12.3倍，給予“買入”評級。
工業(yè)富聯(lián)
中泰證券（600918）——25Q4業(yè)績再創(chuàng)新高，AI服務器&交換機有望持續(xù)貢獻增長
報告摘要? 事件：公司發(fā)布25年年報：? 1)25全年：營收9028.9億元，yoy+48.2%；歸母352.9億元，yoy+52.0%；毛利率7.0%，yoy-0.3pct，凈利率3.9%，yoy+0.1pct。? 2)25Q4：營收2989.6億元，yoy+73.0%，qoq+22.9%；歸母128.0億元，yoy+58.5%，qoq+23.4%；毛利率7.4%，yoy-1.0pct，qoq+0.4pct，凈利率4.3%，yoy-0.4pct，環(huán)比持平。歸母&扣非均符合此前預告。? 25Q4業(yè)績新高，垂直整合有望提升盈利能力。公司AI服務器&交換機持續(xù)放量，精密結(jié)構(gòu)件受益大客戶增長，推動公司Q4業(yè)績創(chuàng)單季歷史新高。公司持續(xù)推進云計算（885362）領域液冷等關鍵零組件垂直整合，疊加費用率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望提升。? 云計算（885362）業(yè)務高增趨勢不改，盈利能力亦有望持續(xù)向上。公司具備AI服務器技術(shù)積累與整合經(jīng)驗，GPU與ASIC方案產(chǎn)品快速增長。25全年公司云計算（885362）業(yè)務營收yoy+88.7%，其中云服務商業(yè)務營收同比增長超3倍。展望26年，1)NV：GB300放量貢獻核心增量，VeraRubin有望于26H2量產(chǎn)，盈利能力方面，關鍵零部件&模組份額提升有望抬升單機柜盈利能力，NV機柜業(yè)務具備量利齊增邏輯。2)ASIC：ASIC需求持續(xù)釋放亦有望貢獻增量，疊加ASIC定制化程度更高，有望助力云計算（885362）業(yè)務利潤率提升。? 交換機收入高增，消電業(yè)務具備支撐。AI基礎設施需求高增+數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡升級推動公司交換機業(yè)務持續(xù)增長，25全年公司800G以上交換機營收同比增長13倍。公司深度布局CPO/NPO等新一代光互聯(lián)技術(shù)，有望受益CPO交換機滲透。公司精密機構(gòu)件業(yè)務受益大客戶新機熱銷，25年出貨量實現(xiàn)雙位數(shù)增長，26年大客戶手機銷量表現(xiàn)有望優(yōu)于大盤，疊加26H2鈦合金中框折疊屏（885809）發(fā)布，公司消電業(yè)務具備支撐。?
投資建議：根據(jù)公司最新業(yè)績與增長預期，我們適當調(diào)整公司盈利預測。預計公司2026-28年歸母凈利潤為667/885/1059億元(對應26/27年前值669/892億元)，對應PE估值15.6/11.8/9.8倍。維持“買入”評級。?
風險提示事件：AI需求不及預期；智能手機銷量不及預期；研報使用的信息更新不及時風險。
