信達證券（601059）股份有限公司唐愛金,曹佳琳近期對山外山進行研究并發(fā)布了研究報告《公司深度報告：血透機國產龍頭，“進口替代+出海+耗材放量”驅動成長》，首次覆蓋山外山給予買入評級。

　　山外山(688410)

　　本期內容提要:

　　山外山作為血凈設備國產龍頭，依托“設備+耗材+服務”全產業(yè)鏈布局實現高增長(2019-2023年營收CAGR48.40%)，2025年重歸增長軌道(前三季度營收同比+39.79%)。以血液凈化設備為主導，耗材自產化推進疊加規(guī)模效應優(yōu)化成本，海外出口加速增長助力公司業(yè)務高增長。

　　1、我國血透器械市場2030年規(guī)模有望超500億元，醫(yī)共體建設等政策驅動潛在需求增長，利好山外山國產血透機龍頭進口替代加速。

　　中國終末期腎病(ESRD)患者基數龐大且增速高于全球平均水平，2023年達412.59萬人(2019-2023年CAGR8.07%)，但治療率僅29.6%(2023年)，低于國際水平，血液透析需求空間廣闊。血透器械市場2030年規(guī)模預計達515億元。政策端要求促進國產醫(yī)療裝備迭代，并指出“2025年底前確保所有常住人口超10萬的縣均能提供血液透析服務”，強制配置要求(如縣級醫(yī)院血透設備)與醫(yī)保保險支持共同驅動潛在需求釋放。透析機外資品牌(費森尤斯、日機裝、貝朗)市場份額約65%，國產龍頭企業(yè)山外山市占率約15%，遠高于后續(xù)其他國產廠家的市場份額，有望成為進口替代破冰者。2025年7月份以來安徽、江蘇、海南等省份啟動了醫(yī)共體國債支持醫(yī)療設備更新采購招標項目，山外山作為血液凈化機國產龍頭企業(yè)中標份額最多，我們認為2026年更多的省份醫(yī)共體設備更新招標集采，有望加速進口替代。

　　2、山外山在血液凈化領域“設備-耗材”全產品線布局，深耕技術奠定產品力優(yōu)勢

　�、佼a品端：公司構建覆蓋血液凈化全場景的產品矩陣，設備端擁有血液透析機(SWS-4000/6000系列)、CRRT設備(SWS-5000系列)及血液灌流機，其中SWS-6000系列性能比肩國際品牌且平均價格低約17%，SWS-5000以全球最全14種治療模式實現技術突破；耗材端完成全線自產布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等關鍵指標上領先競品，透析液安全性突出。②市場端：公司憑借技術領先的產品組合驅動國產替代加速，2025年上半年血液透析設備市場份額躍升至15.29%(行業(yè)第三)，CRRT設備份額大幅增長至20.42%(穩(wěn)居前三)，龍頭地位凸顯。

　　3、遠期發(fā)展：深化“研發(fā)創(chuàng)新+全球布局”，加速邁向國際血凈龍頭

　　山外山研發(fā)實力與國際化進程雙輪驅動：公司構建國家級研發(fā)平臺(含博士后工作站)，研發(fā)人員占比達19.28%(2025H1)，研發(fā)費用率穩(wěn)定超9.5%，近五年累計62項發(fā)明專利(含6項國際專利)及12項三類證，技術突破支撐產品迭代。國際化戰(zhàn)略成效明顯，海外收入近五年CAGR達45.89%，2025H1占比提升至24.30%(收入8682萬元，同比+41.3%)，通過獲得22項海外注冊證、歐盟MDR認證、覆蓋16國渠道網絡及構建全球服務體系(含48小時響應機制)。

　　盈利預測及投資建議：我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為7.87億元、10.91億元、14.31億元，同比增速分別為38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年實現歸母凈利潤為1.31億元、2.00億元、2.97億元，同比分別增長84.3%、52.9%、48.5%，對應當前股價PE分別為39倍、26倍、17倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。

　　風險提示：新產品研發(fā)進展不及預期的風險；國內與國際市場拓展進程不及預期風險；政策周期波動風險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為22.0。